Par Eric TURJEMAN

Réelle stabilisation ou calme avant la tempête ?

Après un mois d’octobre agité avec des marchés volatiles, l’équilibre semble de retour. Mais peut-on parler d’une réelle stabilisation ou plutôt d’une phase de calme avant la tempête ?

Les marchés actions reposent sur deux grands fondamentaux : l’anticipation des profits des sociétés et le niveau de taux d’intérêt.
Les prévisions de plusieurs organismes (graphique ci-dessous) affichent un léger ralentissement de la croissance mondiale entre 2018 et 2020 mais cette prévision reste à des niveaux tout à fait confortables donc si ces anticipations s’avéraient exactes, il n’y aurait pas de réelle inquiétude. Cependant, depuis quelques mois, la pérennité de la croissance mondiale est mise en doute.

PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES CONSENSUS

Prévisions économiques consensus
Source : Bloomberg

Le doute provient de zones d’attention qui perturbent les marchés

Aux Etats-Unis, les élections de mi-mandat ont eu lieu et ces résultats peuvent venir infléchir la politique protectionniste de Donald Trump.
En Italie, le gouvernement ne veut pas se conformer aux règles de l’Union Européenne et doit revenir avec une nouvelle proposition de budget. Le risque d’une impasse entre l’Italie et l’Europe interfère sur les marchés.
La Chine subit un ralentissement de son économie qui, s’il s’avère de grande ampleur, aura des conséquences sur la croissance mondiale.
Les négociations sont toujours en cours en ce qui concerne le brexit.
Enfin, des questions se posent encore sur les émergents.

Les actions surperforment à la suite des élections de mi-mandat

La cohabitation entre Donal Trump et les démocrates a été plutôt bien accueillie par les marchés, ces derniers pensant très certainement que la situation devrait permettre au Président américain de faire des compromis.

PERFORMANCES MOYENNES DU S&P 500 DEPUIS 1974

Performances moyennes du S&P 500 depuis 1974
Source : Goldman Sachs Global Investement Research

Souvent après des élections de mi-mandat (à droite de la verticale qui se situe en novembre), le marché a tendance à progresser. La situation en 2018 est plutôt erratique par rapport à la moyenne, notamment en septembre et novembre, mais ensuite, les marchés américains devraient progresser si l’on se fie à l’expérience du passé.

Excès de pessimisme sur les marchés ou anticipations d’avènement d’une crise/récession

Le graphique ci-dessous représente le pourcentage des actifs quels qu’ils soient (actions, obligations, devises, matières premières, …) affichant une progression au cours de l’année.
Depuis début 2018, le niveau est très bas puisque seulement 30% des actifs progressent positivement (« % up »).
La barre « % down », affichant le pourcentage d’actifs qui régressent, s’est plusieurs fois retrouvée à un niveau de stress important : la Guerre du Golfe (1990), l’éclatement de la bulle internet (2000/01/02), la crise des subprimes et la faillite de Lehman Brothers (2008) ainsi que la crise de confiance sur la zone Euro (2011).
Si les marchés ont vu juste alors, dès l’année prochaine, un événement économique ou politique majeur se produira et dans le cas contraire, bon nombre d’actifs remonteront.

POURCENTAGE DES ACTIFS AUX RENDEMENTS POSITIFS ET NÉGATIFS

Pourcentage des actifs aux rendements positifs et négatifs
Source : BofA Merrill Lynch. Rendements totaux annuels. En utilisant un échantillon de plus de 300 actifs en actions, matières premières, change et crédit. COB 31 octobre.

Le « Trump Effect »

L’une des craintes des investisseurs est d’assister à un ralentissement des Etats-Unis, nation qui a tiré le monde depuis de nombreuses années. Cette inquiétude est due au fait que Donald Trump a creusé les déficits alors que le niveau d’emplois aux Etats-Unis ne le nécessitait pas.

ÉVOLUTION DU CHÔMAGE ET DÉFICIT PUBLIC AUX US DEPUIS 50 ANS

Evolution du chômage et déficit public aux US depuis 50 ans
Source : Factset

Le graphique ci-dessus montre une corrélation très forte entre le niveau structurel du chômage et celui des déficits. Depuis l’élection de Donald Trump en 2016, la politique n’aurait pas dû être aussi expansionniste avec un niveau de chômage aussi faible. Quid du jour où cela s’arrête ?

Que pouvons-nous dire en termes d’évaluation en Europe et aux Etats-Unis sachant que le terme « tempête » peut signifier l’apparition d’éventuelles bulles de valorisation ?

Depuis quelques temps, l’Europe se situait à des niveaux de valorisation proches de la moyenne mais pour la première fois depuis 5 ans, elle vient de passer très légèrement sous la médiane. Les marchés ne sont pas bradés comme ils ont pu l’être en 2009 et 2011 lors des deux fortes baisses des niveaux de valorisation. A l’inverse, les marchés ne sont absolument pas aux niveaux atteints en 2000 où les multiples de capitalisation se situaient au-dessus de 25.
L’Europe reste donc globalement dans la moyenne des 20/30 dernières années.

EURO STOXX : VALORISATION (PE)

Valorisation (PE) de l'indice Euro Stoxx
Source : Factset

Le graphique ci-dessous compare le rendement des actions à celui des obligations les plus sures, le bund (obligations de l’Etat allemand), et montre un maximum d’écart entre les deux : le rendement des actions est largement supérieur à celui des obligations allemandes. Si l’on est persuadé que les taux et le rendement vont rester à ces niveaux-là alors il faut se rabattre sur les actions européennes qui procurent un peu plus de 3,5% contre moins de 0,5% pour les taux.
Mais, qu’est-ce qui nous dit que les taux ne vont pas remonter ? Auquel cas, il faut attendre un peu pour en acheter. Mais qu’est-ce qui nous dit que le rendement va être pérenne ? Il le sera si les distributions de dividendes le restent également.

EURO STOXX : VALORISATION (RENDEMENT)

Valorisation (rendement) de l'indice Euro Stoxx
Source : Factset

Au sein d'OFI Asset Management, rien ne nous permet de dire aujourd’hui qu’une baisse des profits et des dividendes va se produire dans les années à venir.

CAC 40 : MONTANT TOTAL DES DIVIDENDES

Montant total des dividendes du Cac 40
Source : Factset

Les anticipations du CAC 40 sont relativement stables même si certaines sociétés peuvent montrer des pannes de résultats d’une année sur l’autre. 2018 sera une année de distribution de dividendes supérieure à l’année précédente et a priori, 2019 devrait continuer en ce sens.
Donc pour le moment, pas d’inquiétude sur le front de la microéconomie et des sociétés.

Mais les résultats ne vont-ils pas être amenés à baisser entraînant les dividendes dans leur chute ?

Nous regardons quotidiennement l’évolution des prévisions de résultats sur l’année en cours et celles à venir. Une révision à la baisse des BPA 2018 a été réalisée par rapport au début de l’année mais pas de manière drastique puisque le niveau moyen des bénéfices du CAC 40 était attendu autour de 27 contre 26 aujourd’hui, soit une baisse de 4%. De même pour 2019 qui passe de 29,5 à un peu moins de 29.
Il est important de souligner qu’il y a effectivement une révision en baisse de la croissance mais cela reste tout de même de la croissance comparé à l’année 2018, elle-même en croissance par rapport à 2017.
Une situation affolante serait d’assister à une chute massive des prévisions de croissance des bénéfices ce qui n’est pas le cas aujourd’hui en Europe puisqu’il n'y a qu'une légère inflexion.

EURO STOXX : PRÉVISIONS DE CROISSANCE DES BPA (EUR)

Prévisions de croissance des BPA de l'indice Euro Stoxx
Source : Factset

Aux Etats-Unis, en termes d’évaluation, le marché a baissé avec, dans le même temps, une progression des résultats ce qui a entraîné la diminution du multiple de capitalisation qui est revenu à sa moyenne historique tout en restant toujours plus élevé qu’en Europe (prime de croissance).

S&P 500 : P/E 12 MOIS

S&P 500 : PE 12 mois
Source : Bloomberg

Contrairement à l’Europe, le rendement des actions est bien inférieur à celui du taux 10 ans américain ce qui est assez logique puisqu’en général, il y a moins de risque et de de volatilité avec les obligations qu’avec les actions. En Europe, le rendement des actions est plus élevé que le niveau des taux pendant qu’aux Etats-Unis, le taux 10 ans est supérieur au rendement des actions américaines.

Le rendement des actions est inférieur à celui du 10 ans US
Source : Bloomberg

Points d’attention sur des secteurs et des valeurs

ÉVOLUTION DES GAFAM VS S&P 500

Evolution des GAFAM vs S&P 500
Source : Bloomberg

Aux Etats-Unis, sans être au niveau de l’an 2000, ce sont les valeurs technologiques qui, depuis deux ans, ont tiré la cote. Ces fameuses GAFAM (Google, Apple, Facebook, Amazon et Microsoft) ont largement plus progressé que l’indice S&P 500 mais la petite correction présente depuis un mois ou deux créé de l’inquiétude même si les niveaux de surévaluation actuels ne sont pas ceux connus en 2000.

Le graphique montre que l’indice Nasdaq est sorti de son canal haussier, situation qui alerte les marchés et les opérateurs car si les Etats-Unis baissent, le marché européen suivra même s’il est moins cher.

PERFORMANCE DU NASDAQ RELATIVE AU S&P 500

Performance du nasdaq relative au S&P 500
Source : Datastream

Les fortes divergences intra-sectorielles présentes le mois derniers sont toujours d’actualité

Les divergences intra-sectorielles continuent toujours et le graphique ci-dessous montre la mesure de performance des valeurs dites « de croissance/défensives/de qualités » et des valeurs « value » qui ne sont pas chères mais dont la croissance des profits est mise en doute.

Performance des valeurs de croissance et des valeurs value
Source : Factset

Jusqu’au mois de mai, les indices « value » et « de croissance » avaient tendance à se comporter de la même manière puis l’écart a commencé à se creuser malgré la relative stabilité des indices et a été maintenu même à la baisse. La raison de cet écart est due aux doutes sur la croissance. En effet, lorsque la croissance est incertaine, on délaisse les valeurs cycliques (automobile par exemple) qui pourraient ne plus être en mesure de poursuivre la croissance de leurs bénéfices dans les mêmes conditions au profit des valeurs ayant une visibilité sur leur activité, ces dernières étant évaluées comme des obligations. Cependant, la prudence doit être de rigueur car si les taux remontent un peu, l’évaluation de ces valeurs a tendance à baisser.

PERFORMANCES SECTORIELLES VS EURO STOXX DEPUIS DÉBUT 2018

Performances sectorielles vs Euro Stoxx depuis le début de l'année
Source : Factset - Données au 02/11/2018

En ce qui concerne les secteurs, on est en présence d’une énorme dichotomie entre les valeurs cycliques (banques, automobile, voyages) en très forte baisse et les valeurs plus défensives comme le pétrole qui ont bien performé.
La performance du secteur de l’or noir est due à deux facteurs :

  • jusqu’à sa baisse récente, les cours du baril se situaient à des niveaux assez élevés par rapport à ceux d’il y a deux ans ;
  • les valeurs pétrolières avaient pris beaucoup de retard par rapport au prix du pétrole et étaient évaluées comme si le prix du pétrole était à 50 dollars et non à 80 dollars comme il l’était encore il y a quelques semaines.

Si le pétrole continuait à baisser, ces valeurs suivraient très certainement mais ce n’est pas le scénario envisagé par OFI Asset Management.

OFI Asset Management, toujours neutre sur les actions ?

Après avoir été très longtemps haussiers sur les marchés, nous sommes passés à la neutralité sur les actions en mai lorsque le CAC 40 avait franchi brièvement 5 600. Aujourd’hui, avec des marchés qui ont perdu autour de 10% en Europe, on pourrait considérer que c’est le moment d’investir mais il reste encore beaucoup de nervosités et au regard des analyses techniques, beaucoup d’opérateurs considèrent que la baisse n’est pas encore terminée. Il n’est donc pas illégitime d’envisager que le stress dû à la perception des risques engendre de la volatilité et pousse les marchés encore plus bas avec des pertes comprises entre 5% et 7%.
Cependant, des occasions se présenteront certainement pour investir et pour les investisseurs n’ayant pas encore d’actions dans leur portefeuille, c’est peut-être le moment de constituer des lignes car selon moi, dans 2-3 ans nous serons à un niveau supérieur à celui d’aujourd’hui.

En conclusion, OFI Asset Management est neutre sur les actions depuis le mois de mai et ne voit pas de raison d’infléchir ce scénario.

Achevé de rédiger le 12/11/2018

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Ces placements permettent de profiter du potentiel de performance des marchés financiers en contrepartie d’une certaine prise de risque. Le capital investi et les performances ne sont pas garantis et il existe un risque de perte en capital. Source des indices cités : www.bloomberg.com

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