Grand Angle - Février 2017 - Par Jean-Marie MERCADAL

Perception vs réalité...

Jean-Marie MERCADAL, Directeur Général Délégué en charge des gestions - OFI Asset Management
Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions

En bourse, il y a souvent un décalage entre le ressenti et la réalité. Ce début d’année en est une bonne illustration. Le contexte paraît en effet un peu compliqué, voire « surréaliste », avec l’investiture de Donald Trump, le lancement du processus Brexit, le contexte électoral en Europe… Mais parallèlement, la croissance est revue à la hausse, de même que les perspectives bénéficiaires des entreprises, et les taux ! Quelle analyse porter sur cette situation et quelle stratégie adopter ?

Allocation OFI Asset Management au 14/02/2017
économie

L’économie internationale se situe dans une phase d’accélération, assez légère mais plutôt synchronisée.

Les grands instituts de conjoncture ont revu à la hausse leurs estimations et le FMI attend ainsi une croissance de l’ordre de 3,4 % en 2017, contre 3 % l’année dernière. De la même façon, l’OCDE a également réévalué la croissance attendue en 2017, à 3,3 %, ce qui est assez proche. Notons également que l’indice de surprises « macroéconomiques », qui mesure la réalité des statistiques par rapport à leurs attentes initiales, se stabilise à ses plus hauts niveaux. Cette amélioration a commencé à se manifester dès le milieu de l’année dernière, c’est-à-dire avant les péripéties politiques que l’on connaît, et après le rebond du pétrole et des matières premières qui a redonné du souffle aux économies émergentes et arrêté l’hémorragie dans l’investissement industriel aux états-Unis. Cet élan a été ensuite exacerbé par l’élection présidentielle américaine avec la thématique de la relance budgétaire défendue par Donald Trump. Sa logique, de plus en plus partagée internationalement, est de profiter du faible niveau des taux d’intérêt pour investir dans l’économie (infrastructures, technologie…) et, de ce fait, accroître le potentiel de croissance à terme.

Citi SurPrises Index - OFI AM

Cette embellie macroéconomique semble confirmée par les derniers indicateurs avancés publiés dans pratiquement tous les pays, à la fois auprès des chefs d’entreprises mais aussi des consommateurs. Les élections récentes n’ont pas perturbé cette tendance, bien au contraire, et c’est peut-être cela qui a surpris. Au Royaume-Uni, les statistiques économiques ont surpris positivement, l’activité du pays ayant bénéficié de la baisse de la livre. Aux Etats-Unis, l’effet est pour l’instant plus psychologique, voire irrationnel. Mais il faut comprendre que le pays va tourner le dos à une administration Obama considérée comme bureaucratique, voire « antibusiness ». Dans ces conditions, la volonté de Donald Trump de réduire la réglementation de 75 % (sans que l’on sache très bien ce que cela signifie), de relancer les dépenses publiques d’infrastructure et de réduire les impôts a trouvé un très bon accueil : le moral des ménages est proche de son plus haut depuis 13 ans, l’indice de confiance des PME également. C’est également le cas en zone Euro où les indicateurs montrent que la croissance est largement repartie (à part en France et en Italie), laissant supposer un taux de croissance qui pourrait dépasser le potentiel de la zone et atteindre jusqu’à 2 % pour les plus optimistes.

Reste le danger protectionniste qui pèse sur le commerce international. Rien n’est pour l’instant clair de ce point de vue, mais il semble que le nouveau Président américain ait simplement pour objectif d’atténuer nettement le déficit commercial structurel américain, qui se concentre essentiellement sur quelques pays : la Chine, l’Allemagne, le Japon, la Corée et aussi ses voisins, le Canada (moindre mesure) et le Mexique. Les modalités pratiques ne sont pas connues et paraissent compliquées à mettre en œuvre car les entreprises sont devenues mondiales, et particulièrement les grandes entreprises américaines (25 % du chiffre d’affaires d’Apple est réalisé dans les pays émergents, ainsi que 30 % des profits de Boeing par exemple). L’actualité sur ce sujet devra être suivie attentivement : il s’agit d’un facteur de risque qui peut déboucher, le cas échéant, sur des situations de conflits sur les parités de change, voire plus.
La contrepartie de cette amélioration conjoncturelle est que l’inflation remonte : aux Etats-Unis, l’inflation « core » est repassée nettement au-dessus de 2 % et les salaires sont désormais nettement orientés à la hausse du fait de la situation de quasi plein emploi. Le quintile des salaires les plus faibles accélère, au rythme de 6 % par an sur le dernier trimestre de l’année 2016. En zone Euro, l’inflation atteint désormais pratiquement 2 %, soit l’objectif de la BCE, mais s’explique par un effet de base des prix du pétrole et des matières premières. L’inflation « core » reste encore assez basse, autour de 1 %. De ce fait, des changements de politiques monétaires se préparent.

taux d'intérêt

Avec plus de croissance, de dettes et d’inflation, les taux doivent monter. Mais avec quel timing et de quelle ampleur ?

L’heure de la sortie des politiques monétaires « innovantes » mises en place à la suite de la crise financière de 2008 semble donc venue. La communication entre les Banques Centrales et les marchés devra être maîtrisée pour éviter des situations de tension. Jusqu’à présent, c’est plutôt le cas.

Relèvement des Fed Funds attendu aux États-Unis…
Aux Etats-Unis, Janet Yellen a été particulièrement prudente ces dernières années. Elle aurait pu commencer à « normaliser » la politique monétaire et relever les taux directeurs plus tôt compte tenu de la situation intrinsèque américaine. Mais la hausse du dollar et la faiblesse de plusieurs économies émergentes l’ont incité à maintenir les taux directeurs à de très faibles niveaux, ce qui est inédit après 7 ans de reprise. Pour 2017, deux ou trois hausses des Fed Funds de 25 points de base sont attendues selon le degré de relance budgétaire menée par l’administration Trump, ce qui les porterait autour de 1,5 % en fin d’année. L’évolution du dollar sera aussi déterminante. Si sa relative faiblesse depuis les élections présidentielles se confirme, une hausse plus importante est possible. La question de la réduction du bilan de la Fed est aussi un sujet majeur. Les marchés avaient très mal pris, au printemps 2013, l’annonce d’un « tapering » (réduction des achats de titres par la Fed). De ce point de vue, le consensus est plutôt à une réduction progressive par un non réinvestissement des titres arrivant à échéance.

… et « recalibration » en zone Euro
Pour la BCE, le chemin est désormais plus compliqué. Il y a une divergence de situations entre l’Allemagne et ses voisins d’Europe du Nord d’une part, et la France et l’Italie d’autre part. Les allemands sont dans l’ensemble très virulents sur la politique monétaire menée actuellement par Mario Draghi alors que l’inflation s’approche du niveau de 2 %. Le Président de la BCE le sait et, schématiquement, a expliqué qu’il se donnait encore un an. Il apparaît donc assez clair qu’à partir de la seconde partie de l’année, le discours va changer : sans évoquer le terme de « tapering » qui pourrait déstabiliser les marchés, le terme de « recalibration » pourrait être évoqué dans la politique d’achat de dettes.

Dans ces conditions, les taux d’intérêt obligataires devraient s’orienter à la hausse à moyen terme. Nous estimons que le niveau du Bund pourrait atteindre la zone de 0,8 % d’ici 6 mois, le T-Notes 10 ans US la zone de 2,75 %. à court terme, une phase de stabilisation semble néanmoins possible, le marché ayant déjà intégré l’amélioration des hypothèses macroéconomiques et les changements d’orientation des politiques monétaires.

D’une façon générale, les obligations « crédit » sont chères, y compris sur les « High Yield ». Récemment, ce sont les segments à « spread » (écart de taux) plus élevé (corporates hybrides, subordonnées financières, High Yield…) qui ont le mieux performé en Europe, ce qui montre que les investisseurs sont encore dans la logique de recherche de rendement. Mais aujourd’hui, il n’y a plus beaucoup de potentiel de réduction supplémentaire et le marché s’est déconnecté de la direction générale des taux depuis quelques semaines. Par exemple, sur le désormais « mal nommé » High Yield, 35 % du marché offre un rendement inférieur à 2 %, 63 % du marché se négocie à moins de 3 %, et le rendement moyen de ces 63 % est de 1,7 % ! Pour trouver du rendement attractif, il faut désormais se tourner vers des signatures très aléatoires.

En synthèse, nous anticipons donc une remontée graduelle des taux d’intérêt d’ici la fin de l’année, ce qui nous conduit à adopter des stratégies sous-sensibles dans nos portefeuilles en sous-pondérant les durations longues. Nous anticipons également un écartement des spreads sur les obligations « Investment Grade », essentiellement sur les actifs à spreads très serrés qui n’ont pas de potentiel d’absorption de la hausse des taux. Nous surpondérons en revanche les « High BBB » et les hybrides de bonne qualité, moins sensibles à la hausse des taux. En termes de secteurs, nous aimons les financières qui peuvent bénéficier d’un mouvement de repentification des courbes des taux, et particulièrement les subordonnées.

Concernant les « spreads périphériques » en zone Euro, le spread des obligations françaises s’écarte nettement depuis quelques semaines et ce phénomène pourrait s’accentuer. L’écart OAT/Bund est passé en quelques mois de 20 à 70 points de base. Le taux français se situe ainsi désormais à mi-chemin entre le taux 10 ans espagnol et allemand. La France quitte donc progressivement le camp des obligations « core » pour rejoindre celui des « périphériques ». Et c’est logique. Avec les élections présidentielles, une attention particulière est portée sur notre pays par les investisseurs internationaux. Et ils se rendent compte que les performances économiques françaises sont parmi les pires depuis la sortie de la crise de 2008 : le chômage y a augmenté alors qu’il a plutôt baissé chez nos voisins, la dette atteint 100 % du PIB (autour de 70 % en Allemagne), le déficit budgétaire reste au-dessus de 3 %, le déficit commercial s’aggrave alors que les niveaux de l’euro et du pétrole étaient plutôt favorables, signe d’une perte de compétitivité éloquente. Logique car aucune réforme structurelle n’a été engagée.

Spread 10 ans France/Allemagne - OFI AM

Par ailleurs, nous conservons une vue positive sur les obligations indexées à l’inflation, pour le potentiel de revalorisation des « Break Even » (inflation implicite), surtout en ce qui concerne la zone Euro. De même, nous pensons toujours que les obligations émergentes sont attractives, particulièrement sur le segment des dettes locales. Il subsiste encore du potentiel de revalorisation de certaines devises (Peso mexicain, Réal brésilien…) même s’il est moindre qu’en 2016. Mais le rendement global de la classe d’actifs, autour de 6,5 %, reste intéressant en absolu et en relatif.

Les obligations convertibles sont également attractives, notamment en Europe où elles présentent au global une convexité meilleure : sensibilité actions du gisement dans la zone de 40/45 %, avec une volatilité implicite qui a légèrement reculé à un peu moins de 30 %, ce qui est légèrement en dessous de la moyenne observée depuis quelques années.

actions

Elles sont attractives par rapport aux obligations d’autant plus que la « récession des profits » semble terminée

Depuis quelques années, particulièrement en Europe, les actions montent alors que les bénéfices stagnent. La baisse des taux était ainsi le principal moteur des marchés actions, qui se sont donc naturellement revalorisés, mais sans atteindre des zones excessives. Aujourd’hui, en liaison avec l’accélération macroéconomique évoquée plus haut, les perspectives bénéficiaires semblent prometteuses et crédibles. Aux Etats-Unis, le marché attend près de 131 dollars de bénéfice par indice S&P 500 en 2017, ce qui représente une progression de 9 % attendue par rapport à 2016. Cela donnerait donc un PER 2017 (Price Earning Ratio : ratio court sur bénéfices) de 17,5 aux cours actuels, ce qui est plutôt au-dessus des moyennes de long terme, mais avec une part du secteur technologique dans l’indice de l’ordre de 15 %. Or, ce secteur est traditionnellement cher. Les actions européennes paraissent plus attractives au global : le consensus attend une progression de 14 % des bénéfices en 2017, ce qui donnerait un PER de l’ordre de 14, totalement dans les normes historiques. Et ce qui reste toujours très attractif, c’est le rendement des dividendes à près de 3,4 % sur les actions européennes, soit largement supérieur aux rendements obligataires, même « High Yield » !

En termes de secteurs, nous pensons que la rotation observée l’année dernière n’est pas terminée. Plus que la segmentation Croissance/Value, nous pensons qu’il faut analyser le marché entre les secteurs sensibles positivement ou négativement à la hausse des taux d’intérêt. De ce fait nous restons positifs sur les banques, qui bénéficieront d’une remontée progressive des rendements. Nous aimons également certaines valeurs industrielles et technologiques. Dans tous les cas, le marché devrait être favorable à la sélection des titres individuels et les gérants « actifs » devraient surperformer cette année, à l’image du mouvement qui s’est amorcé depuis l’été dernier.

Notons enfin le bon début d’année des actions émergentes au sens large, en hausse de plus de 5 % exprimée en dollars. Le rattrapage se poursuit, les flux internationaux reviennent au vu de perspectives économiques meilleures et de valorisations très convenables dans l’ensemble.

Eurozone 10Y Gov. Bond Yield - OFI AM

Notre scénario

Notre scénario central reste donc constructif. Nous avons pour l’instant « le meilleur des deux mondes » : une accélération macroéconomique et des taux d’intérêt qui sont encore loin d’être dissuasifs pour la croissance, même s’ils ont changé d’orientation. Il est aussi intéressant de remarquer que l’appétit des investisseurs pour le risque n’a pas suivi cette amélioration macroéconomique générale. L’explication réside probablement dans le calendrier politique très chargé des prochains mois qui réduit le degré de confiance, même si 2016 a montré qu’il y a un gros décalage entre les conséquences hypothétiques des élections et la réalité.

Les actions offrent donc encore un potentiel d’appréciation significatif, selon nous, surtout en comparaison des autres classes d’actifs. L’Europe est la zone où les investisseurs internationaux sont plutôt sous-pondérés du fait du calendrier électoral chargé et aux conséquences négatives, surestimées à notre avis. Les scénarios de risque existent naturellement (hausse des taux plus forte que prévue à la suite d’un emballement de la croissance et de l’inflation, retombée en ralentissement économique, guerre commerciale, chocs politiques inattendus…) mais aucun ne nous semble suffisamment plausible à ce stade pour ne pas recommander d’investir en actions, en convertibles et en actifs émergents.

L’or est également attractif dans ce contexte, à plusieurs titres. Il peut bénéficier d’une accélération de l’inflation, d’une tension géopolitique, d’une défiance des monnaies…

Source des indices cités : www.bloomberg.com

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