Métaux précieux et produits pétroliers - Septembre 2017 - Par Benjamin LOUVET

Note Commodities

Métaux précieux : Or, contre quoi vous protège-t-il ?

L’or a progressé cet été…

L’or aura connu un bel été. Avec une appréciation de son prix de plus de 10% entre début juillet et début septembre, le métal jaune progresse désormais de plus de 15% depuis le début de l’année.

… aidé par les tensions géopolitiques…

Nombre d’éléments ont été avancés pour expliquer cette nouvelle appréciation du métal jaune. En premier lieu, le regain de tensions géopolitiques avec la Corée du Nord a sans doute poussé certains investisseurs à reporter leur attention sur les actifs considérés comme sécuritaires.

…qui poussent les acteurs vers les actifs les moins risqués. Cela entraîne une baisse des taux de d’intérêt.

Mais au-delà de l’aspect psychologique que recouvre l’achat d’or, souvent considéré comme monnaie de dernier recours, l’investissement dans l’or en période de crise se justifie-t-il d’un point de vue économique ? Les périodes de tensions d’origine politique se caractérisent en réalité par un facteur commun : la recherche de sécurité pour ses avoirs. Cela se traduit le plus souvent par une augmentation des allocations aux produits sans risque, principalement les obligations d’Etat. La conséquence immédiate de cette redistribution des actifs est une baisse des rémunérations des placements les plus recherchés.

L’or retrouve alors un intérêt relatif des investisseurs, malgré son absence de rendement.

L’or pour sa part, trouve un intérêt des investisseurs dans de telles circonstances du fait de son absence de risque de contrepartie, et donc de défaut. Mais c’est surtout son attractivité relative par rapport aux autres classes d’actifs qui se trouve améliorée (voir notre note de conjoncture du mois de mai ici). L’or n’ayant pas de rendement, il est en effet traditionnellement délaissé, notamment par les institutionnels qui doivent mettre en adéquation leurs investissements avec la gestion de leurs engagements. Mais lorsque les taux d’intérêt réels baissent, cet écart se réduit, voire devient à l’avantage de l’or si les taux réels deviennent négatifs. Le métal jaune est donc historiquement corrélé négativement avec les taux d’intérêt réels.

Evolution comparée du cours de l’or et des taux d’intérêt réels (inversé)

Evolution comparée du cours de l’or et des taux d’intérêt réels (inversé)
Sources : Bloomberg, OFI AM
Ce lien de l’or avec le niveau des taux est la meilleure explication de son appréciation.

Ce lien avec le niveau des taux d’intérêt et, par leur truchement, avec les parités de change, explique aussi pourquoi beaucoup considèrent l’or comme une devise. Pimco, le géant américain de la gestion, le traite pour sa part comme un actif à duration longue (voir notre note de conjoncture du mois d’avril ici) de sensibilité 26,8. En d’autres termes, historiquement, une variation d’1% de la valeur du taux d’intérêt réel s’est traduite par une variation de 26,8% du cours de l’or, dans l’autre sens. Il est à ce titre intéressant de noter que durant l’été (entre le 30 juin et le 8 septembre), les taux réels ont baissé de 0.2993%, pendant que l’or s’appréciait de 8.45%, soit un rapport de… 28. Ce qui laisserait sous-entendre que les tensions avec la Corée du Nord ne sont que marginalement à l’origine de l’appréciation de l’or…

Cette relation permet d’expliquer aussi bien les bonnes performances de l’or dans les périodes de surchauffe qu’en cas de ralentissement économique…

La sensibilité de l’or aux taux réels est donc semble-t-il une explication plausible des mouvements du métal jaune. La baisse des taux qui accompagne une phase de tension redonne son éclat au précieux métal. Mais ce qui est intéressant, c’est de noter que cette relation aux taux d’intérêt réels permet aussi d’expliquer la bonne performance de l’or dans les périodes de tensions économiques, que celles-ci soient positives ou négatives. En effet, les périodes de fortes accélérations économiques sont souvent sujettes à un regain de tensions inflationnistes. Les banques centrales luttent alors contre ce phénomène en remontant les taux, mais souvent en réaction, avec un temps de retard. Dans ces conditions, les taux d’intérêt réels diminuent, ce qui rend l’or attractif. A l’inverse, lorsque l’économie ralentit, les banques centrales tentent de soutenir l’économie en abaissant rapidement le niveau des taux d’intérêt, sans attendre de voir l’inflation corrigée. Là encore, il en résulte une baisse des taux d’intérêt réels favorable au métal précieux.

…en période de tensions inflationnistes ou de récession sévère.

Si l’on regarde l’évolution des taux d’intérêt réels sur longue période en regard des performances annuelles de l’or (Note : l’historique ne remonte pas au-delà de 1971 car, avant cette période, les accords de Bretton Woods étaient encore pratiquement actifs, l’or ne pouvant donc évoluer librement face au dollar), on constate effectivement que l’or constitue ainsi une bonne protection pour les périodes de fortes tensions inflationnistes comme ce fut le cas dans les années 70 avec les chocs pétroliers de 1973 puis de 1979, mais aussi pour les périodes de crises systémiques comme celle que traversent l’économie mondiale depuis 2007.

Performance annuelle de l’or et niveau des taux d’intérêt réels aux USA

Performance annuelle de l’or et niveau des taux d’intérêt réels aux USA
Sources : Bloomberg, OFI AM
Ceci n’exclut pas d’autres facteurs conjoncturels.

Cela ne veut pas dire que l’or ne peut pas s’apprécier pour d’autres raisons, comme ce fut par exemple le cas dans le début des années 2000, quand le développement rapide de l’économie chinoise a entrainé un afflux de demande difficile à satisfaire avec la production du moment.

Mais l’or est à considérer si vous craignez une reflation ou un ralentissement économique…

Mais si vous anticipez une période de taux réels faibles en raison de difficultés économiques ou politiques, ou au contraire un mouvement de reflation, l’or constitue historiquement un bon moyen de protection. L’augmentation du risque politique et économique, c’est notamment ce qui fait dire à Ray Dalio, le gérant du plus grand hedge fund au monde, que l’or devrait aujourd’hui représenter 5 à 10% d’une allocation... (lire ici)

Produits pétroliers : pétrole, des prix durablement bas ?

Les prix du pétrole ont progressé cet été mais les doutes subsistent sur le potentiel.

Malgré un été qui aura vu ses prix se redresser de près de 14% (pétrole Brent, du 30/06/2017 au 15/09/2017), les opinions sur l’or noir restent très divisées. Bon nombre d’intervenants continuent de clamer que les prix resteront durablement bas, en raison notamment du redéploiement des pétroles de schiste aux Etats-Unis et de l’incapacité de l’OPEP et de l’Arabie Saoudite, à endiguer cette progression. Qu’en est-il aujourd’hui ?

Evolution des prix du pétrole Brent ($/baril) du 30/06/2017 au 15/09/2017

Evolution des prix du pétrole Brent ($/baril) du 30/06/2017 au 15/09/2017
Sources : Bloomberg, OFI AM
Mais l’accord de réduction de production signé par l’OPEP continue à être largement respecté,

Concernant la production de l’OPEP, des voix s’étaient élevées avant l’été pour indiquer que le manque d’effet de l’accord sur le marché pourrait décourager certains membres et les pousser à ne pas respecter l’accord. Las ! L’été a été l’occasion pour plusieurs d’entre eux de redire leur attachement à faire de cet accord un succès (lire ici et ici). L’Irak notamment, qui avait pu être critiqué pour son retard dans l’implémentation des réductions de production qui lui avaient été attribuées par l’OPEP, est finalement allé au-delà de ce à quoi il s’était engagé, selon son ministre du pétrole. Au final, selon l’Agence Internationale à l’Energie (AIE), l’accord a été respecté à 82% en août par les pays de l’OPEP. Historiquement, même le niveau de 75% observé en juillet est élevé. De leur côté, les pays non OPEP signataires de l’accord ont, eux, dépassé leurs objectifs de réduction (lire ici*).

Réduction de la production des pays de l’OPEP, en volume et en pourcentage de l’Accord de Vienne*

Réduction de la production des pays de l’OPEP, en volume et en pourcentage de l’Accord de Vienne
Source : IEA
*Nota : certaines sources donnent des chiffres de respect de l’accord plus élevés. Nous avons choisi de présenter des données conservatrices.
Même si son impact a été retardé par le déstockage de certains états membres.

Cependant, un nouveau débat s’est fait jour au sein de l’OPEP. En effet, l’Accord de Vienne portant sur la production, un certain nombre de pays ont semble-t-il « contourné » leur engagement. S’ils ont effectivement limité leur production, ceux-ci ont en revanche maintenu leurs exportations en liquidant les stocks dont ils disposaient (lire ici et ici). Cela a retardé d’autant l’effet des mesures prises par l’OPEP. C’est le cas notamment de l’Iran, qui a liquidé les stocks flottants que le pays avait constitués pendant la période où il était sous embargo international (lire ici). En conséquence, ces stocks sont venus grossir les stocks mondiaux, renforçant l’idée que la stratégie de l’OPEP ne fonctionnait pas (cf graphique ci-dessous).

Nombre de VLCC* non commercialisés, incluant le stockage flottant

Nombre de VLCC non commercialisés, incluant le stockage flottant
Source : Gibson Consultancy & Research
*VLCC/ULCC : Very Large Crude Carrier/ Ultra Large Crude Carrier, supertankers capables de stocker jusqu’à 2000000 de barils
Le cartel réfléchit donc à une limitation des exportations, plutôt que de la production.

Au final, depuis octobre 2016, mois qui a servi de base à l’accord de réduction de la production des pays de l’OPEP, les exportations des membres de l’organisation n’ont baissé que de 213 000 barils par jour, et ce malgré un respect important de la réduction de production. Même si cela est en partie du fait de l’augmentation de la production des deux pays exemptés de réduction (la Libye et le Nigeria), cela a fortement irrité le ministre du pétrole saoudien Khalid Al Falih, qui estime que cela «est en train d’entamer [sa] crédibilité ». Aussi milite-t-il aujourd’hui pour la mise en place d’un quota d’exportation pour les pays de l’OPEP, plutôt qu’une limite de production (lire ici).

Aujourd’hui, les opérations de destockage touchent à leur fin…

Mais ce genre d’opérations a un impact limité dans le temps, dans la mesure où une fois les stocks vidés, il n’est plus possible d’y recourir. Cela commence d’ailleurs sans doute à se ressentir dans les chiffres d’exportation de l’OPEP. Si ceux-ci sont publiés très en retard par les organisations internationales, les premières estimations données par des fournisseurs privés font état d’une forte baisse des exportations au mois de septembre (cf tableau ci-dessous), la plupart des pays jouant le jeu.

Estimations des exportations de pétrole du Moyen-Orient, en barils/j

Estimations des exportations de pétrole du Moyen-Orient, en barils/j
Source : TankerTrackers.com

L’Arabie Saoudite, pour sa part, montre l’exemple, avec une réduction continue de ses exportations depuis le mois de mars.

Exportations pétrolières de l’Arabie Saoudite, en KBD (centaine de milliers de barils)

Exportations pétrolières de l’Arabie Saoudite, en KBD
Source : JODI
…et cela commence à se ressentir dans le niveau des stocks mondiaux, qui diminuent sensiblement.

Reste que les stocks ont tardé à se réduire. Mais les choses changent progressivement. On observe ainsi une réduction de plus en plus importante des stocks. La réduction est globale et touche autant les stocks flottants que les inventaires de l’OCDE. Les stocks flottants de Mer du Nord ont ainsi diminué de 60% depuis mi-août (lire ici), alors que les stocks commerciaux de l’OCDE ont eux reculé de près de 19 millions de barils en juillet, contre plus de 300 millions en début d’année ! La stratégie de l’OPEP semble donc peu à peu fonctionner, malgré les nombreux retards dans le plan envisagé. C’est sans doute ce qui explique la décision du cartel de prolonger son accord jusqu’en mars 2018, et potentiellement au-delà….

Stocks de produits pétroliers de l’OCDE, par rapport à leur moyenne 5 ans

Stocks de produits pétroliers de l’OCDE, par rapport à leur moyenne 5 ans
Source : AIE
La vigueur de la demande, notamment en Europe et aux Etats-Unis, est également un facteur de soutien.

Si les stocks de pétrole ont baissé, c’est certes en raison de la réduction de production de l’OPEP et de ses alliés, mais aussi en raison d’une reprise plus importante que prévue de la demande. On observe notamment une augmentation importante de la consommation en Amérique du Nord mais aussi en Europe, où l’amélioration de la situation économique semble se traduire dans les chiffres de la consommation énergétique. L’AIE et l’OPEP attendent toutes deux une hausse de la demande, respectivement de 1,6 et de 1,5 millions de barils par jour cette année, et 1,4 millions de barils par jour en 2018.

Croissance de la demande globale de pétrole, YoY, en milliers de barils par jour

Croissance de la demande globale de pétrole, YoY, en milliers de barils par jour
Source : AIE
Les premiers signes de tension apparaissent….

La conséquence de tout cela est une tension de plus en plus observable sur le marché. A ce rythme-là, la consommation mondiale de pétrole devrait dépasser les 100 millions de barils par jour en 2020 !

… sur le marché physique. La structure de prix à terme du Brent est à présent en « backwardation ».

Cette tension se matérialise progressivement sur le marché physique. On note en effet une déformation de la structure de prix à terme du pétrole Brent de la Mer du Nord. Celle-ci se caractérise par une valeur des prix à terme moins élevée que les prix comptant, connue sous le nom de « backwardation ». Elle traduit une tension telle sur le marché que les opérateurs sont prêts à payer plus cher un pétrole disponible tout de suite qu’un pétrole disponible à plus longue échéance. Cette structure de prix est aujourd’hui la plus prononcée que l’on ait connue ces trois dernières années.

Reste la question de la hausse de la production des pétroles de schiste aux USA.

Baisse des stocks, hausse de la demande… Reste l’inconnue de la production, et notamment en Amérique du Nord avec le rebond annoncé des pétroles de schiste. De nombreux intervenants annoncent outre-Atlantique pouvoir produire du pétrole à des prix extrêmement bas. Nombre d’intervenants ont adopté ce point de vue et ne croient plus à une reprise des prix du pétrole. Des chiffres de hausse de production de l’ordre de 1,5 millions de barils par jour ont été évoqués pour l’année 2017. Mais les dernières publications de l’administration américaine de l’énergie sur la production américaine remettent en doute un tel scénario.

Les chiffres sont aujourd’hui plus faibles qu’attendu...

Si la hausse du nombre de foreuses en activité a bel et bien augmenté (+140% entre mai 2016 et août 2017 et +25% depuis début mars 2017), la production de pétrole américaine n’a elle pas progressé depuis la fin du mois de février. Après une appréciation de la production américaine de 327 000 barils par jour entre janvier et février, la production a stagné depuis le mois de juin.

Production pétrolière US : données mensuelles et hebdomadaires

Production pétrolière US : données mensuelles et hebdomadaires
Sources : EIA, Open Square Capital
… les acteurs de marché ayant mal lu les statistiques publiées par l’administration américaine.

Le marché s’est focalisé sur la publication des chiffres hebdomadaires, alors qu’ils sont le résultat d’une estimation par un modèle. Les données mensuelles, publiées très en retard, mais sur la base des déclarations faites par les exploitants pétroliers, sont bien moins élevées (lire ici). Il reste un écart important, qu’il semble difficile de combler par une remontée des données mensuelles étant donné le ralentissement des forages, et la baisse de productivité constatée sur les puits (lire ici). D’autant que, dans son dernier rapport, l’agence américaine de l’énergie vient de revoir une nouvelle fois en baisse de 100 000 barils par jour ses prévisions de croissance de la production aux USA, à 9,25 millions de barils par jour… soit une hausse de tout juste 400 000 barils par jour par rapport à la moyenne de 2016 (lire ici). De leur côté, certains producteurs de pétrole eux-mêmes estiment que l’EIA surestiment largement la production américaine (lire ici).

Tous ces éléments devraient soutenir les prix du pétrole à court terme.

Alors que l’action de l’OPEP semble enfin porter ses fruits, et que la demande vient prêter main forte au cartel en aidant à réduire les stocks, la déception quant à la production américaine de pétrole, si elle se confirme pourrait être l’élément qui manquait au marché pour redevenir plus optimistes sur les prix de l’or noir. On pourrait alors assister à un rebond important des cours de l’or noir vers les niveaux de 60-65$ le baril, qui constitue un objectif officieux pour l’Arabie Saoudite.

A plus long terme, la pénurie menace.

A plus long terme, il apparait de plus en plus évident que le manque d’investissement dans le secteur pétrolier depuis 3 ans nous conduit vers une pénurie de pétrole qui devrait soutenir les prix ! Patrick Pouyanné, le PDG de Total, s’en faisait récemment l’écho dans une interview (lire ici).

Les pétroles de schiste feront partie de la solution.

Il faudra alors certainement pousser les prix un peu plus haut encore afin de massivement resolvabiliser les pétroliers de schiste, seules compagnies capables de mettre rapidement en route des capacités de production (un puits peut être mis en production en quelques mois) indispensables à l’équilibre du marché.

ACHEVÉ DE RÉDIGER LE 20/09/2017

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