Métaux précieux et produits pétroliers - Avril 2017 - Par Benjamin LOUVET

Note Commodities

Métaux précieux : une nouvelle dynamique ?

La performance de l’or est liée au niveau des taux d’intérêt réels.

Après un bon début d’année qui lui avait permis de progresser de près de 9% fin février, l’or a connu une période de stabilisation jusqu’au milieu du mois de mars. En cause : les anticipations de remontée des taux par la Réserve Fédérale américaine (FED) qui, en faisant remonter les taux d’intérêt réels, diminue l’attrait relatif d’un actif comme l’or, sans rendement. Du fait de la possibilité des investisseurs d’arbitrer à tout moment les différentes classes d’actifs, il y a historiquement une relation forte entre le niveau réel des taux d’intérêt et le cours du métal jaune (à ce sujet lire nos notes précédentes ici et ici).

Evolution des taux d’intérêt réels US à 5 ans (inversé) et de l’or

Note Commodities OFI AM : évolution des taux d’intérêt réels US à 5 ans (inversé) et de l’or
Sources : Bloomberg, OFI AM
Depuis avril et la décision américaine de bombarder la Syrie, l’or a trouvé une nouvelle dynamique...

Ce n’est que depuis début avril que le métal jaune a trouvé une nouvelle dynamique. C’est d’abord la réappréciation du risque géopolitique qui a motivé les investisseurs à se tourner vers des actifs considérés comme refuge. La décision de Donald Trump de bombarder la Syrie (lire ici), puis la montée des tensions avec la Corée du Nord ont rappelé à chacun le caractère impulsif du président américain, alors que les foyers de tension ne manquent pas. Il est à ce titre curieux de noter que Donald Trump est le quatrième président élu par les Américains sur la base d’un engagement à réduire la présence des soldats américains dans les conflits mondiaux, avant de lancer de nouvelles frappes dans les mois qui suivent leurs investitures...

... renforcé par le changement de cap politique et économique de Donald Trump

C’est ensuite une interview donnée par le président américain au Wall Street Journal (lire ici) qui a permis à l’or de reprendre sa marche en avant. Donald Trump a en effet pris tout le monde de court en annonçant entre autres choses qu’il jugeait le dollar trop fort, et que Janet Yellen était une personne qu’il appréciait et que son sort n’était pas réglé à l’issue de son mandat en 2018. Le marché y a vu la perspective d’une politique monétaire plus accommodante, plus longtemps. Les positions optionnelles à l’achat et les investissements sur les ETF sont ainsi progressivement repartis à la hausse (lire ici) et les changements de recommandation se multiplient (lire ici, ici et ici). Seul Goldman Sachs reste prudent (lire ici)...

De son côté, la consommation indienne est repartie à la hausse... renouant avec les niveaux qui prévalaient avant l’opération de démonétisation menée par le gouvernement Modi.

Mais la surprise est venue de la reprise vigoureuse de la demande indienne. Ce marché était perturbé en 2016 en raison d’une grève des bijoutiers en début d’année, puis de l’opération de démonétisation du gouvernement en novembre, qui avait empêché les indiens d’acheter le précieux métal du fait du manque de cash disponible. Tout ceci est maintenant du passé et si les chiffres à fin mars montrent un recul des importations de 20% sur l’année passée, la demande repart fortement depuis le début de l’année. Le mois de mars a ainsi vu les importations progresser de 582,5% par rapport au mois de mars 2016, à 120,8 tonnes (lire ici). Si l’effet de base peut en partie expliquer ce chiffre, la tendance semble clairement confirmée : sur les trois premiers mois de l’année, les importations ont atteint 230 tonnes, réalisant le meilleur premier trimestre depuis 2013, et approchant les achats réalisés d’avril à octobre de l’année dernière (lire ici) ! Cette demande devrait se poursuivre au mois d’avril, avec l’approche des festivals et de la période propice aux mariages. La tradition indienne veut que les hindous offrent des dons en or aux temples pour les fêtes. Et la loi indienne n’octroyant pas de place à la femme dans le droit successoral jusque récemment, les indiens ont pris l’habitude de constituer une dot en or à leur fille lors de son mariage, l’or étant le seul bien du foyer dont la responsabilité est confiée à l’épouse. L’appréciation de la roupie indienne a en outre compensé en partie la hausse du cours de l’or en dollars, ce qui a maintenu le flux d’achat. D’ordinaire, les indiens réduisent leurs achats lorsque les prix internationaux augmentent.

Risques géopolitiques, dollar faible et désormais retour des indiens à l’achat sur le précieux métal : une nouvelle dynamique est bel et bien en train de s’installer. Ainsi, tant que la hausse des taux d’intérêt réels restera contenue, l’or pourrait connaître une nouvelle vague d’appréciation.

Produits pétroliers : jeu de dupes ?

Après un rebond des prix du pétrole sur 50$, ...

Après la décision des pays de l’OPEP (Organisation des Pays Exportateurs de Pétrole) et d’un certain nombre de pays hors du cartel, Russie en tête, de réduire la production pétrolière mondiale de près d’ 1,8 millions de barils par jour, l’optimisme avait permis au prix du pétrole de retrouver les 50$ le baril.

... le prix du baril s’essouffle, pénalisé par la hausse des stocks US.

Mais aujourd’hui, l’or noir peine à trouver un second souffle. Les stocks tardent à baisser aux Etats-Unis, ce qui rend nerveux les investisseurs. D’autant que la production américaine repart de l’avant, les shale continuant d’évoquer des hausses de production pour cette année, du fait des gains de productivité qu’ils auraient engrangé ces dernières années.

Graphique 1- Production pétrolière américaine, en milliers de barils par jour

Note Commodities OFI AM : production pétrolière américaine, en milliers de barils par jour
Sources : EIA, OFI AM
Si la production américaine a progressé, c’est surtout du fait de la production offshore.

Mais une étude approfondie des données de production fait ressortir une toute autre image. Si la production américaine a bel et bien progressé de près de 500 000 barils par jour entre octobre 2016 et mars 2017, la majeure partie des gains de production sont le fait des installations offshore du Golfe du Mexique, selon Bank of America Merril Lynch (lire ici et ici). Oscillant entre 4,7 et 4,9 millions de barils par jour entre octobre et mars, la production de shale, si elle a progressé, ne peut pas se prévaloir d’une explosion de la production...

Pourtant le nombre de foreuses actives outre-Atlantique a beaucoup progressé.

Ceci pose question. Car les indicateurs d’activité que suit le marché pour le secteur des shale sont aujourd’hui extrêmement hauts, ce qui devrait aller de pair avec un accroissement important de la production. Ainsi, le nombre de foreuses en activité aux Etats-Unis dans le secteur pétrolier a plus que doublé, passant de 316 en mai 2016 à 688 ce mois-ci (voir graphique 2 page suivante). Même si l’on est encore très loin des records d’activité outre-Atlantique, cela fait maintenant 14 semaines consécutives que le nombre de foreuses en activité augmente, ce qui devrait logiquement amener une hausse importante de production.

En conséquence, le nombre de puits non complétés augmente...

Nous l’évoquions le mois dernier (lire ici), l’explication se trouve dans le fait que si les producteurs de shale forent des puits, ils ne les mettent pas tous en production immédiatement. Le nombre de puits non complétés atteint ainsi un record depuis 2013, à 1764. C’est ce que l’on appelle les DUCs (Drilled but UnCompleted wells).

Graphique 2 - Nombre de foreuses en activité, secteur pétrolier

Note Commodities OFI AM : nombre de foreuses en activité, secteur pétrolier
Sources : Baker Hughes, OFI AM
... et atteint aujourd’hui des records.

Si, dans une phase où les prix baissent, il n’est pas surprenant de voir le nombre de DUCs augmenter (les producteurs se focalisant sur les forages les plus rentables) on pourrait s’attendre à ce que les compagnies commencent par mettre en activité les forages non complétés en phase de hausse des prix. Il n’en est rien. Si, depuis août 2016, le nombre de forages a fortement augmenté, on constate que le rythme de mise en production a progressé moins vite, ce qui a conduit à l’augmentation des DUCs (voir graphique 3 ci-dessous).

Graphique 3 - Evolution du nombre de puits forés aux USA, complétés et non complétés

Note Commodities OFI AM : évolution du nombre de puits forés aux USA, complétés et non complétés
Source : Reuters
Si les producteurs forent, c’est surtout pour conserver leurs droits sur les terrains...

Dans ces conditions, on peut s’interroger sur la raison de ces nouveaux forages. Celle-ci est en réalité purement technique : la plupart des terrains sur lesquels se trouvent les forages font l’objet de contrats de location qui stipulent que, sans activité au bout d’un certain temps, le contrat est caduc. La plupart de ces contrats sont signés pour une durée de 3 ans, avec une option pour 2 années supplémentaires. Certains imposent un simple forage pour maintenir la location, d’autres nécessitent une production.

... car les prix de ces derniers ont fortement augmenté.

Cette règle n’est pas neutre pour les compagnies pétrolières. Car la location et la vente de terrains a, en particulier dans certaines régions, connu une inflation galopante. Dans le bassin Permien par exemple, le prix d’un acre de terrain est aujourd’hui de 60 000$, soit 50 fois plus qu’il y a 4 ans ! Hors de question, donc, de renoncer à un droit à forer (lire ici).

L’essentiel des gains de productivité sont conjoncturels. Ils proviennent de la renégociation des contrats de services.

Cela pose aussi la question de savoir quelle est l’ampleur réelle de la baisse des coûts de production réalisée par les producteurs de schiste au cours de ces deux dernières années. Certains, comme le consultant Art Berman ou le patron de Schlumberger, estiment que la plus grosse partie des gains de productivité sont en réalité liés à la renégociation des contrats de service pétroliers (lire ici). En conséquence, seule l’amélioration des techniques de fracturation constituerait un vrai gain de productivité. Si cela change la rentabilité du puits en accélérant la vitesse de récupération du pétrole, cela ne change au final que très peu la quantité de pétrole récupérée. Autrement dit, ce qui change, c’est la taille du robinet, ce qui est bien, mais cela ne change pas fondamentalement la quantité de pétrole récupérable (environ 10% supplémentaire). Aussi, la déplétion constatée sur les puits est de plus en plus rapide chaque année, au fur et à mesure que les techniques progressent (voir graphique 4).

Graphique 4 - Taux de déplétion observés chez les 8 plus gros producteurs de la région de Bakken

Note Commodities OFI AM : taux de déplétion observés chez les 8 plus gros producteurs de la région de Bakken
Source : Drilling Info & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Mais le coût de ces services repart déjà fortement à la hausse.

De leur côté, les prix des services pétroliers ont déjà amorcé leur rebond, même si la reprise de la fracturation est, comme nous l’avons vu, encore modeste. Il est déjà difficile de recruter, même à des salaires élevés. Et le coût du sable de fracturation s’envole : selon le Wall Street Journal, là où un puit standard du bassin Permien utilisait 350 000$ de sable en 2016, le coût pourrait déjà cette année atteindre 800 000 à 1 million de dollars (lire ici). Par ailleurs, les taux de croissance annoncés aujourd’hui, même s’ils s’avéraient, seraient difficiles à maintenir. Car une fois les meilleures zones de production mises en route, il faudra en venir à des puits moins rentables.

En outre, les gains de productivité ne sont pas liés au schiste, les majors ayant connu les mêmes gains sur leur production conventionnelle.

S’il y a bel et bien eu d’incontestables gains de productivité (lire ici), il semble néanmoins que ceux-ci ne soient pas du fait des pétroles de schiste. En effet, une analyse des prix de revient de l’ensemble du secteur fait ressortir des gains de productivité comparables chez les majors à ceux réalisés par les shales (lire ici).

Graphique 5 - Prix de revient des majors et des producteurs de schiste

Note Commodities OFI AM : prix de revient des majors et des producteurs de schiste
Source : 10-K et 20-F SEC filings & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Le marché se focalise sur l’information disponible. Celle-ci ne présente qu’un aspect du marché. Ailleurs qu’aux Etats-Unis, la production et les stocks sont d’ores et déjà en train de reculer.

Difficile, donc, de se faire une opinion sur le vrai potentiel de reprise du secteur des schistes aux Etats-Unis. Le marché semble par ailleurs se focaliser sur de mauvais indicateurs pour juger du succès de l’action de l’OPEP sur le rééquilibrage du marché international du pétrole. En particulier, pour les Etats-Unis, le nombre de foreuses en activité, qui ne reflète pas la vraie reprise de la production. Le problème est en réalité plus vaste que cela. L’information sur le marché américain, qu’il s’agisse de l’activité de forage ou des stocks commerciaux, est fiable et disponible rapidement. Aussi, les investisseurs y accordent-ils beaucoup d’importance. C’est oublier que le marché américain est un marché très particulier. Notamment, le pétrole qui y est extrait aujourd’hui est essentiellement du pétrole très léger, disponible en grande quantité ailleurs dans le monde, à bon prix. Aussi, les consommateurs ne se précipitent pas sur ce pétrole, ce qui explique en partie la hausse des stocks outre-Atlantique (lire ici). Le pétrole nigérian, concurrent direct de ce pétrole léger, dont les prix étaient déprimés depuis plusieurs mois et dont les stocks avaient grossi, a retrouvé une clientèle. Les stocks constitués ces derniers mois, notamment en Afrique du Sud, ont ainsi pu être liquidés, sans que les chargements au départ du Nigeria n’en souffrent (lire ici). De même, les Iraniens ont vendu la quasi-totalité des stocks flottants qu’ils avaient constitués pendant les années d’embargo, rencontrant même à présent des difficultés pour maintenir le niveau de leurs exportations.

Aux USA, le secteur des shale doit encore faire ses preuves en matière de rentabilité...

Reste que pour ce qui est du marché des « shale », il semble bien que l’on soit encore et toujours dans un vaste jeu de dupes. Mais à présent que les prix remontent, trouver un modèle financier stable pour ce secteur pourrait s’avérer très difficile. Ainsi, l’activité des 60 plus gros explorateurs et producteurs de pétrole de schiste a été consommatrice de cash sur 34 des 40 derniers trimestres, selon les chiffres collectés par Bloomberg ! 11 milliards de dollars ont ainsi été consumés le trimestre dernier, les dépenses d’investissement dépassant les flux de trésorerie. Ainsi, malgré des levées de capital de près de 70 milliards de dollars depuis 2014, l’endettement reste très élevé, proche de 200 milliards de dollars, cet argent ayant été englouti par les pertes.

... les gains de productivité étant a priori insuffisants pour changer la donne.

Et si, comme le rapporte The Economist, les patrons de compagnies pétrolières aiment montrer leurs meilleurs puits du bassin Permien, tous ont également des puits moins performants et des charges générales. Ainsi, pour les dix principales compagnies pétrolières de schiste listées, les gains de coûts de production agrégés ont été limités à 13$ entre 2014 et 2016. Bien insuffisant pour compenser les 50$ par baril de baisse des prix de l’or noir sur la période (lire ici et ici)…

Malgré un regain de volatilité, les prix devraient donc reprendre leur marche en avant.

Ce jeu de poker menteur risque de rendre les marchés pétroliers encore bien volatiles pour les semaines à venir. Mais si, comme nous le pensons, le rêve américain s’avérait moins féérique que ce que nous ont vendu les producteurs de schiste, les prix de l’or noir pourraient connaître une appréciation qui les amènerait proche de 65$, notre objectif pour la fin de cette année.

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