Métaux précieux et produits pétroliers - Octobre 2017 - Par Benjamin LOUVET

Note Commodities - octobre 2017

METAUX PRECIEUX

Or : les Banques Centrales toujours à l'achat

L’or corrige après que la réserve fédérale américaine a adopté un ton ferme sur la politique monétaire.

Après un bon début d’année, les cours de l’or ont légèrement corrigé après les déclarations de la réserve fédérale américaine (FED) sur ses intentions en matière de politique monétaire. La fermeté affichée par la présidente de la FED, Janet Yellen, a ainsi permis aux taux d’intérêt réels de regagner quelques points de base. Avec une hausse de taux annoncée pour décembre, 3 hausses programmées pour l’année prochaine et une réduction à venir du bilan de la Banque Centrale, la correction est logique.

Mais reste à savoir si la FED pourra respecter son calendrier.

Reste à savoir si la FED pourra réaliser l’ensemble de ces hausses. Compte tenu de la situation d’endettement des économies développées, et américaine en particulier, un tel mouvement ne semble possible que si l’inflation est de retour. En effet, avec un endettement de 106% du PIB, les USA ont une sensibilité forte à la remontée des taux d’intérêt réels. Cela devrait permettre à la demande financière en provenance des investisseurs de se maintenir.

Les Banques Centrales ont porté leurs réserves d’or au plus haut depuis 2000

De leur côté, les Banques Centrales continuent leurs achats d’or. Source de diversification pour les pays dont les balances en devises sont largement excédentaires, et qui craignent une dépréciation des devises de réserve en raison des politiques monétaires agressives, les détentions d’or par ce type d’établissement sont ainsi de retour à leur plus haut niveau depuis 2000.

Détention d’or des Banques Centrales, de 2000 à 2017, en tonnes

Evolution comparée du cours de l’or et des taux d’intérêt réels (inversé)
Source : World Gold Council
Les principaux acheteurs sont les pays émergents, la Russie en tête.

Les principaux acheteurs sont donc les pays émergents, qui recyclent ainsi une partie de leurs réserves de change. La Russie, notamment, a ainsi porté l’or à 17% de ses réserves contre à peine 3% en 2008 ! Et le mouvement se poursuit… au mois de septembre, le pays a annoncé l’achat de près de 35 tonnes d’or supplémentaires pour ses réserves !

Evolution des réserves d’or de la Banque Centrale russe, en % de ses réserves

Evolution comparée du cours de l’or et des taux d’intérêt réels (inversé)
Source : Bloomberg, World Gold Council
La Chine a augmenté ses réserves, mais n’a pas cette année donné d’indications sur de nouveaux achats. Coutumier du fait…

La Chine a également été un gros acheteur d’or ces dernières années. Toutefois, depuis le début de l’année, elle n’a fait part d’aucun nouvel achat. Changement de politique d’investissement ? Pas si sûr… Comme le montre le graphique ci-dessous la Chine a, par le passé, régulièrement acquis de l’or sans en informer les autorités. Elle se contentait de régulariser sa situation à l’occasion, en annonçant brutalement des hausses significatives de ses stocks. Ce fut par exemple le cas début 2015, où elle annonça avoir acquis 600 tonnes d’or sur les 6 années précédentes, faisant passer ses stocks d’or de 1054 tonnes à un peu plus de 1658 tonnes d’un seul coup.

Evolution des réserves d’or officielles des Banques Centrales chinoise, turque, mexicaine, russe et indienne

Performance annuelle de l’or et niveau des taux d’intérêt réels aux USA
Source : World Gold Council
…le pays avait néanmoins pris récemment l’habitude de déclarer ses achats.

Néanmoins, en parallèle avec les discussions qu’elle menait avec le FMI pour l’incorporation de sa monnaie dans les droits de tirage spéciaux du FMI, la Banque Centrale chinoise avait semblé se conformer à l’usage qui veut que chaque mois les Banques Centrales communiquent au FMI leurs achats de métal jaune. Difficile d’espérer une réponse claire sur ce sujet dans les prochains mois. Mais une chose est sûre : les Banques Centrales continuent à trouver un intérêt majeur à l’or… Le fait qu’il ne soit la dette de personne dans un monde extrêmement endetté, et qu’il ait une bonne performance aussi bien en phase de stagflation que de surchauffe inflationniste – que certains redoutent aujourd’hui – n’y est sans doute pas pour rien… (lire ici et ici )

PRODUITS PETROLIERS

Pétrole de schiste : le vernis craque…

Le redéploiement des pétroles de schiste est le frein majeur à la hausse des prix du pétrole

A l’heure où il semble que la réduction de production de pétrole mise en place par l’OPEP commence à porter ses fruits, et où la forte demande en produits pétroliers de ces derniers mois accélère le processus de déstockage (lire ici), une inconnue plane toujours sur les cours du pétrole : le possible redéploiement des pétroles de schiste aux Etats-Unis. Les attentes très optimistes quant à la capacité des compagnies nord-américaines à augmenter leur production maintiennent en effet les prix de l’or noir sous pression.

Mais, après une forte progression, l’activité de forage commence à ralentir.

Mais les derniers éléments disponibles sur la production outre-Atlantique soulèvent quelques interrogations. D’abord, les informations concernant le rythme de forages dans les principaux bassins d’hydrocarbures aux USA font ressortir un net ralentissement. En effet, après une croissance des foreuses en activité de plus de 20% en moyenne sur les quatre précédents trimestres, la progression n’a été que de 6% au troisième trimestre 2017. Ces dernières semaines, le nombre de foreuses en activité a même commencé à reculer. Au 20 octobre, le nombre de forages pétroliers outre-Atlantique s’est ainsi affiché à 736, en recul de 8 unités sur la semaine, et au plus bas depuis juin.

Nombre de foreuses en activité aux USA, secteur pétrolier

Evolution des prix du pétrole Brent ($/baril) du 30/06/2017 au 15/09/2017
Source : Baker Hughes
L’EIA a ainsi revu à la baisse ses anticipations de croissance de la production.

Si cette réalité a amené l’administration américaine (EIA, Energy Information Administration) à revoir ses anticipations de la production américaine en fin d’année à la baisse, à 9,69 millions de barils par jour (Mb/j) contre 9,82 Mb/j précédemment. Pour l’heure, la production américaine s’établit à 9,16 Mb/j en moyenne à fin septembre.

Certains estiment que l’agence est encore trop optimiste, y compris au sein des producteurs de schiste eux-mêmes.

Mais cette prévision pourrait s’avérer encore trop optimiste, si l’on en croit les déclarations des producteurs de pétrole de schiste eux-mêmes. Ainsi, Harold Hamm, Directeur Général de Continental Resources, l’un des principaux producteurs de schiste américain, déclarait-il il y a quelques jours que « [l’] EIA surestime ce que sera la production américaine cette année d’environ 100% » (sic, lire ici)… A 9,69 Mb/j en fin d’année comme indiqué par l’EIA (Short Term Energy Outlook, lire ici), la production américaine aurait cru de 920 000 barils par jour sur un an. Harold Hamm envisage plutôt un chiffre de production de l’ordre de 9,35 Mb/j en décembre, soit une croissance de la production limitée à 580 000 barils par jour ! Belle différence en effet. D’autant qu’en début d’année, les prévisions s’établissaient plutôt autour de 1,2 MB/j. Reste à savoir qui dit vrai… Mais à mesure que le vernis craque, la situation des producteurs de shale aux USA apparait de plus en plus clairement, et la balance penche chaque jour un peu plus du côté des sceptiques. D’abord, parce qu’il apparait que l’impact de l’innovation technologique, principal moteur des gains de

Les effets bénéfiques de l’innovation technologique s’estompent…

productivité mis en avant par les producteurs de schiste pour expliquer leur capacité à être rentable même avec un prix du pétrole qui est passé sous les 50$ le baril, semble s’estomper. Si le développement des forages horizontaux ou du « pad drilling » (forages multi-directionnels à partir d’un même puits) a effectivement permis des gains de productivité pendant un temps, ceux-ci ne sont pas reproductibles. En outre, les puits de pétrole de schiste ayant un taux de déplétion naturel élevé, il est nécessaire de forer régulièrement de nouveaux puits pour maintenir sa production. Aussi, les progrès techniques sont-ils à présent largement diffusés sur la production et ne permettent plus réellement d’amélioration. A titre d’exemple, 80% des forages réalisés à présent sont horizontaux.

…et les difficultés techniques augmentent les coûts et la durée de forage. Les gains de productivité semblent toucher à leur fin.

En revanche, les difficultés techniques semblent se multiplier avec l’augmentation du nombre de forages sur un même site. On a ainsi vu des problèmes de pression sur des forages, liés à des capillarités entre plusieurs puits trop proches. Pour résumer, la fracturation d’un puits, en créant des fissures qui rejoignent celles déjà existantes de puits situés à proximité, crée une baisse de pression sur le nouveau puits mais aussi sur le puits voisin.C’est le phénomène dit de « frac hit » (lire ici). Ce type de problème, s’il est gérable, entraîne du retard et des coûts supplémentaires pour la mise en production, entamant la rentabilité des opérations. C’est ce qui est arrivé par exemple à Pioneer Natural Resources dans le bassin Permien, où certains forages ont été compliqués par des problèmes de pression sous-terraine (lire ici). Pour finir, les opérations ont pu être réalisées, mais cela a retardé les opérations de plusieurs mois et entraîné un surcoût de 400 000 $ pour chaque puits concerné (entre 5 et 10% du coût total) !

Production des nouveaux puits par plate-forme active dans les principaux bassins de schiste, en barils par jour

Réduction de la production des pays de l’OPEP, en volume et en pourcentage de l’Accord de Vienne
Source : EIA,OFI AM
La reprise de l’activité fait également remonter le coût des services pétroliers. Et le faible taux de chômage aux USA rend le recrutement compliqué

L’autre élément important, c’est la hausse des coûts des services dans le secteur. En effet, si les sociétés de pétrole de schiste avaient profité de la baisse des cours du pétrole pour renégocier leurs contrats de services avec leurs fournisseurs, à présent que les prix remontent, les prix des services s’envolent. Les sociétés de services pétroliers ont largement licencié durant ces trois dernières années et se retrouvent limitées en termes de main d’œuvre disponible. En outre, le faible taux de chômage outre-Atlantique rend le recrutement de personnel qualifié de plus en plus difficile. A cela s’ajoute le fait que les personnels qualifiés qui ont retrouvé du travail dans un autre secteur d’activité hésitent à quitter un emploi sécurisé pour rejoindre une industrie qui a licencié massivement ces dernières années et qui pourrait être amené à recommencer si l’accroissement de la production de shale entraînait une nouvelle correction des cours de l’or noir… Cela provoque des goulots d’étranglement qui ont forcé nombre de compagnies, comme Parsley Energy ou Callon Petroleum à revoir leurs objectifs de production pour l’année (lire ici et ici).

Les prix des services s’envolent…

Au final, tous les prix s’envolent. De l’immobilier (+8,5% sur 1 an dans des villes du bassin Permien) aux pompes ou aux coffrages de puits (de +20 à +30% sur un an), l’ensemble des coûts s’alignent sur la « nouvelle donne » du secteur. Ces hausses de coûts ne se ressentent pas encore totalement dans les charges des sociétés

… et les marges en pâtissent.

productrices, car celles-ci ont pour la plupart prévu leur plan de forage en début d’année et signé les contrats de service nécessaires avant la hausse des prix. Mais les effets du manque de main d’œuvre qualifiée, eux, impactent déjà largement les résultats des compagnies. Celles-ci mettent plus de temps à réaliser les travaux, ce qui consomme l’intégralité de leur marge (lire ici).

Le ratio de récupération de gaz par rapport au pétrole augmente, ce qui peut être un signe avant-coureur de baisse de production.

Dernière inquiétude, et non des moindres : le ratio gaz/pétrole dans la production. Cette inquiétude qui s’est faite jour après les dernières publications trimestrielles, repose sur le fait que le gaz naturel, qui est un co-produit de l’extraction de pétrole de schiste, voit sa part augmenter dans l’extraction au fur et à mesure que la pression diminue dans le réservoir, et ce pour des raisons géologiques (lire ici). Les avis divergent sur l’interprétation de cette donnée, mais s’il se confirmait lors des prochaines publications trimestrielles que la proportion de gaz, notamment dans les gisements du Permien, continuait à augmenter, la réaction du marché pourrait être violente…

Production de pétrole et de gaz et ratio gaz /pétrole, Bassin Permien

Nombre de VLCC non commercialisés, incluant le stockage flottant
Source : Shaleprofile.com . Données à fin mai 2017
Les investisseurs réclament à présent une direction plus responsable, centrée sur la rentabilité…

Tout ceci est en train d’entraîner une prise de conscience de la part des investisseurs, qui deviennent de plus en plus regardant sur le développement des sociétés d’exploitation de pétrole de schiste. Des fonds activistes sont ainsi en train d’essayer de faire changer les mentalités des dirigeants du secteur. L’idée est que ceux-ci doivent désormais se focaliser sur la rentabilité pour les investisseurs, et plus uniquement sur l’augmentation des volumes de production. C’est, par exemple, ce qui a lourdement pénalisé la société Apache, lorsque celle-ci a annoncé que ses investissements dans la production excéderaient ses « cash flows » d’un milliard de dollars cette année, et que ce serait probablement le cas également en 2018 (lire ici).

Un tel phénomène s’était déjà produit à la fin des années 2000 dans le secteur minier aurifère, ce qui avait entraîné un ajustement des valorisations de ces sociétés.

…et réduisent leurs investissements.

La faible performance des actions de ce secteur par rapport au reste de la cote, a notamment fortement diminué les levées de fonds en actions, passées de 34,3 milliards de dollars en 2016 à moins de 6 milliards sur les 9 premiers mois de 2017.

Cela pourrait limiter la croissance de la production.

L’enjeu est de taille, car l’adoption d’une telle discipline obérerait forcément la capacité de production des compagnies américaines.

Hypothèse de production de pétrole de schiste, selon le degré de discipline budgétaire

Estimations des exportations de pétrole du Moyen-Orient, en barils/j
Sources : BTU Analytics, The Wall Street Journal. Les données après septembre 2017 sont des projections.
Cela pourrait permettre au prix du pétrole de repartir de l’avant, …

Une telle différence, si elle se confirme, devrait avoir des conséquences importantes. D’abord, sur le prix de l’or noir. A l’heure où les pays signataires de l’accord de réduction de janvier (OPEP et pays alignés, Russie en tête) semblent déterminés à tout faire pour soutenir les cours du pétrole (on parle notamment d’une prolongation de l’accord pour 9 mois, jusqu’à fin 2018 ; lire ici), l’incapacité des shale à augmenter davantage leur production lèverait toute crainte de voir les efforts du cartel contrebalancés par les acteurs du marché américain.

… mais aussi pénaliser les actions des sociétés productrices de schiste.

Les actions du secteur des pétroles de schiste aux USA pourraient en revanche fortement pâtir d’une telle situation. De nouvelles déceptions sur la production lors des prochains résultats trimestriels (début novembre) pourraient en effet éloigner les investisseurs de ce secteur. Si la conséquence pourrait être lourde pour les cours des actions du secteur, elle pourrait l’être aussi sur les dettes « corporate », où le coût de financement risquerait de sérieusement augmenter. Certaines dettes, déjà cotées dans le compartiment hautement spéculatif (High Yield) pourraient se retrouver en position délicate…

Benjamin LOUVET
Gérant matières premières

ACHEVÉ DE RÉDIGER LE 25/10/2017

Ce document d’information est destiné exclusivement à des clients non professionnels au sens de la Directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans l’autorisation préalable et écrite d’OFI Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par OFI Asset Management à partir de sources qu’elle estime fiables. Les perspectives mentionnées sont susceptibles d’évolution et ne constituent pas un engagement ou une garantie. OFI Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis. OFI Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d’une information contenue dans ce document, ni de l’utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les liens vers des sites Web gérés par des tiers, présents dans ce document ne sont placés qu'à titre d'information. OFI Asset Management ne garantit aucunement le contenu, la qualité ou l'exhaustivité de tels sites Web et ne peut par conséquent en être tenue pour responsable. La présence d'un lien vers le site Web d'un tiers ne signifie pas qu’OFI Asset Management a conclu des accords de collaboration avec ce tiers ou qu’OFI Asset Management approuve les informations publiées sur de tels sites Web.

OFI ASSET MANAGEMENT Société de gestion de portefeuille - RCS Paris 384 940 342 - 22, rue Vernier 75017 PARIS Agrément n°GP 92-12 - S.A. à Conseil d’Administration au capital de 42 000 000 euros.