Grand Angle - Septembre 2018 - Par Jean-Marie MERCADAL

Ni « risk off », ni « risk on »…

Jean-Marie MERCADAL, Directeur Général Délégué en charge des gestions - OFI Asset Management
Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions

Nous évoquions lors de notre dernière publication de juin l’idée d’un monde soumis à de plus en plus de divergences, motivées notamment par des considérations politiques. L’été a été une belle illustration de ce concept.
Contrairement à ce qui était observé ces dernières années, le climat de crise sur les pays émergents ne s’est pas traduit par un mouvement global de « risk off », avec une baisse généralisée des marchés.
Au contraire, il y a une grande dispersion de performances entre les zones géographiques et les classes d’actifs. Le contexte d’ensemble incite donc au discernement… et aussi à une certaine prudence…

Allocation OFI Asset Management au 28 août 2018

Le bilan purement chiffré des performances depuis le 30 juin met en évidence des thématiques bien distinctes et les investisseurs ont su faire la part des choses. Les marchés ne se sont pas comportés de manière uniforme comme à l’occasion des précédentes crises sur les émergents, et notamment à l’occasion de la baisse soudaine de la monnaie chinoise à l’été 2015.
La meilleure classe d’actifs est, une fois de plus, représentée par les actions américaines : l’indice S&P 500 a progressé de 6% depuis le 30 juin (+8% en euros) et a dépassé son plus haut niveau historique de janvier dernier, juste avant le « flash krach » de février. De plus, le marché a bien résisté aux turbulences enregistrées sur quelques valeurs « star » de la cote comme Facebook et Netflix, ce qui en fait ainsi le deuxième plus long marché haussier de l’histoire américaine…
Les actions européennes sont globalement stables (dividendes inclus). Les taux d’intérêt obligataires se sont stabilisés de part et d’autre de l’Atlantique, autour de 0,30% de rendement pour le Bund 10 ans et entre 2,80/3,00% pour le T-Notes US de même maturité. Au sein de la zone Euro, l’actualité est restée centrée sur l’Italie qui sera l’un des sujets de la rentrée : le rendement du taux 10 ans gouvernemental italien reste au-dessus de 3,00% compte tenu de la grande incertitude politique en vigueur dans ce pays.
Sur le marché des changes, depuis le 30 juin, le dollar a monté contre l’euro de 2,70% et est repassé sous le seuil de 1,15. Contre les principales devises émergentes, le bilan est très contrasté et toutes n’ont pas baissé. Le Yuan chinois a perdu 3%, le Réal brésilien est stable, le Peso mexicain a gagné 5%, le Won coréen est également stable... et la Livre turque a perdu 25%. Là aussi, les investisseurs ont fait preuve de discernement.

Contexte global

Il n’est pas facile car les marchés ont répondu à des logiques fondamentales, mais aussi politiques depuis quelques mois : guerre commerciale et son impact sur les pays émergents, l’éventualité d’une destitution du Président américain, des tensions politiques au sein de la zone Euro… Les gérants ont, dans l’ensemble, difficilement passé l’été : seuls 30% des gérants actions européennes, 23% des gérants actions émergentes et 28% des gérants actions américaines ont battu leurs indices (univers Morningstar) alors que l’indice représentatif de la gestion alternative recule de 0,2%.

Sur le plan macroéconomique, les États-Unis confirment leur dynamique positive. L’économie a continué à accélérer avec un rythme de 4,1% au deuxième trimestre, le rythme le plus élevé depuis le troisième trimestre 2014, ce qui est impressionnant à ce stade du cycle. Le « choc de compétitivité » décidé par Donald Trump et qui s’est traduit par des baisses d’impôt semble fonctionner jusqu’à présent. L’économie américaine devrait donc croître de 2,9 % cette année contre 2,3 % en 2017.
La zone Euro n’est pas dans la même dynamique et les estimations s’ajustent légèrement à la baisse : les prévisions s’établissent désormais à +2,2% contre 2,4% préalablement, avec des révisions de -0,3% pour les trois grands pays : Allemagne, France et Italie. En Allemagne, par exemple, la Bundesbank a ramené sa prévision à +2,0% compte tenu des risques que fait courir une aggravation des tensions commerciales sur les exportations et l’investissement des entreprises.
Le contexte est plus compliqué dans les pays émergents. La Chine résiste toutefois assez bien avec une croissance attendue à 6,6% cette année contre 6,9% l’année dernière. Mais, là aussi, les perspectives de guerre commerciale plus dure pèsent et le gouvernement semble en avoir pris conscience en laissant la monnaie reculer de près de 10% contre le dollar depuis le mois de mai, et en assouplissant la politique monétaire : baisse des taux et baisse du taux de réserve obligatoire des banques de façon à stimuler le crédit aux entreprises.
Les perspectives sont aussi très délicates dans les pays émergents qui sont liés aux matières premières, comme la Russie et le Brésil où la croissance devrait rester toutefois positive autour de 1,5%. Le cas de la Turquie est particulier, car elle pourrait entrer en récession l’année prochaine. Les investisseurs internationaux ont perdu confiance dans ce pays compte tenu de la gouvernance très centralisée qui y a été mise en place. L’accélération de la baisse de la monnaie (qui a perdu 37% cette année contre le dollar et 24% depuis le 30 juin) s’est produite quand le Président a voulu contrôler lui-même la politique monétaire en plaçant un proche à la tête de la Banque Centrale. Or, nous savons que la confiance est un ingrédient essentiel en finance. Et aujourd’hui, les fondamentaux du pays se dégradent rapidement avec une inflation qui est passée de 12% à 16%. Un cercle vicieux négatif peut dès lors s’enclencher : hausse des taux pour limiter l’inflation, ce qui peut engendrer un ralentissement économique – voire une récession – et de fait peser sur les secteurs privés et publics très endettés en monnaies fortes. Le cas de la Turquie n’est cependant pas systémique, le poids de l’économie du pays n’est que de 1% dans le monde. L’Europe serait plus exposée en cas d’aggravation de la crise, bien que dans des proportions limitées : les exportations de la zone Euro vers la Turquie représentent 0,6% du PIB contre un poids de 0,1% pour les États-Unis.
Au final, la croissance mondiale devrait se situer autour de 3,9%. Rien de dramatique donc, le rythme semble idéal pour que les entreprises puissent continuer à améliorer leurs comptes sans créer de tensions inflationnistes trop marquées. Mais les risques sont plus importants avec la montée des tensions commerciales qui vont ralentir les échanges et sont susceptibles de peser sur la confiance globale des marchés et surtout des entreprises. Par ailleurs, cette croissance est moins homogène et synchrone que ces dernières années.

Sur le plan micro-économique, aux États-Unis, près de 85% des entreprises ont battu les attentes des analystes en matière de résultats cet été et la croissance des bénéfices a atteint près de 25%, ce qui rend les estimations du consensus pour l’année d’une hausse de 20%, crédibles. Et ce n’est pas uniquement lié à la réforme fiscale puisque, au global, près de 70% des entreprises ont également battu les estimations de chiffres d’affaires.
En Europe également, les comptes publiés ont été satisfaisants et supérieurs aux attentes, si bien que les prévisions de progression des bénéfices de près de 10% cette année semblent également crédibles. De ce fait, les dividendes versés au deuxième trimestre (période riche en détachements) par les entreprises cotées dans le monde sont au plus haut depuis 10 ans, et en progression de près de 13,0% par rapport à l’année dernière. En Europe, la progression est de 18,7%.

taux d'intérêt

Vers une relative stabilité des taux obligataires allemands et américains

Aux États-Unis, la lecture de la politique monétaire semble assez claire. Jerome Powell a, semble-t-il, trouvé le bon ton pour communiquer avec les marchés sur une politique monétaire qui semble équilibrée : suffisamment ferme pour accompagner la vigueur économique et prévenir les risques inflationnistes, mais avec une remontée très progressive et pragmatique des taux directeurs de façon à ne pas enrayer la dynamique économique. Le cheminement est donc lisible : les marchés anticipent, avec une probabilité de 95%, une nouvelle hausse des Fed Funds de 0,25%, actuellement situés dans la fourchette 1,75%/2,00%, à l’occasion de la réunion de la Fed du 25/26 septembre, suivie d’une autre hausse de même ampleur lors de la réunion du 18/19 décembre, avec une probabilité de 64%.
Dans ces conditions, le niveau des Fed Funds à la fin de ce cycle projeté par les membres de la Fed se situe dans la fourchette 2,75%/3,00% alors que les marchés des « Futures » n’anticipent que 2,65% aujourd’hui. Ce décalage, somme toute peu important, peut éventuellement créer une tension un peu plus forte des rendements obligataires. Le T-Notes 10 ans pourrait alors s’approcher de la zone de 3,50% contre 2,80%/3,00% actuellement.
En tout état de cause il n’y a pas matière, selon nous, à engendrer une tension trop forte des taux américains et la courbe devrait continuer donc à rester plate. L’écart entre les taux à 10 ans et les taux à 2 ans, autour de 20 points de base aujourd’hui, est au plus bas depuis 2007 et annonce habituellement une phase de ralentissement économique. Mais attention, avec les politiques monétaires observées depuis 10 ans et la crise de 2008, la lecture traditionnelle des marchés obligataires est plus compliquée.
C’est le cas en zone Euro où le rendement du Bund reste très bas (autour de 0,35%), défiant toute logique alors que la croissance nominale allemande est proche de 3,50%. Il y a plusieurs facteurs explicatifs à cette « anomalie ». En premier lieu, la persistance de taux monétaires négatifs consécutifs à une politique monétaire très accommodante. La politique de taux d’intérêt de la BCE semble assez claire, elle aussi : les taux ne seront pas remontés au cours des 6/12 prochains mois. La politique d’achat d’obligations est prévue pour s’achever à la fin de l’année, sauf événement nouveau. Et nous en venons à la deuxième raison de la faiblesse des taux allemands : la divergence d’évolution économique et politique au sein de la zone Euro. L’Allemagne est actuellement en rythme de croisière d’excédent budgétaire à 2,9% de son PIB, ce qui ramènera son taux de dette/PIB sous le seuil de 60% – qui avait été fixé dans les critères de Maastricht, principes fondateurs de la monnaie commune. Parallèlement, la France lutte pour passer de façon pérenne sous le seuil de 3,0% de déficit budgétaire alors que sa dette va atteindre 100 % du PIB. Rappelons que, avant la crise de 2008, les taux d’endettement entre les deux pays étaient du même ordre de grandeur autour de 65%/70%...

Nous en venons donc naturellement aux divergences politiques, avec comme illustration le cas de l’Italie. La cristallisation autour du problème des migrants, sujet sur lequel l’Europe a montré son incapacité totale à gérer le problème, a entraîné la constitution d’une coalition populiste anti européenne, et donc un dérapage du spread (écart de taux) des obligations italiennes avec l’Allemagne. Leur rendement dépasse nettement 3,0%, mais elles ne suscitent pas de vague d’achat des investisseurs de long terme car la pérennité de l’euro se pose à nouveau dans ces conditions. Il y aura donc probablement encore beaucoup de volatilité sur les dettes souveraines de la zone dans les prochains mois et, malheureusement, cela semble éloigner les perspectives de remontée des rendements obligataires des pays « core »* au cours des prochains mois, et en premier lieu l’Allemagne qui fait figure de valeur refuge.
Nous pensons donc que l’objectif autour de 0,75%/0,80% de rendement sur le Bund, que nous avions fixé, sera décalé dans le temps. D’ici la fin de l’année, un objectif autour de 0,50% paraît désormais plus probable compte tenu de ce contexte politique plus tendu.
Concernant les obligations crédit « Investment Grade », les spreads se sont logiquement écartés compte tenu de l’aversion au risque grandissante, mais les niveaux atteints ne nous semblent pas encore foncièrement attractifs.
De même en ce qui concerne les obligations « High Yield » : il y a eu beaucoup de sorties sur cette classe d’actifs et quelques tensions qui ont donné lieu à des points d’entrée intéressants, mais un écartement supplémentaire de 30 à 50 points de base nous semble nécessaire avant de la reconsidérer vraiment attractive.
Les obligations émergentes ont fortement corrigé, et parfois de façon très importante sur certaines devises. Il y a une raison de fond qui concerne tous les pays : fermeté du dollar, baisse du prix des matières premières et aversion au risque sur cette classe d’actifs, mais aussi une succession de cas particuliers. Nous considérons qu’aux cours actuels, comme nous l’avions dit fin juin, le potentiel de performance de la dette émergente en devises locales est important dans une optique de moyen terme de 3/5 ans. Il s’agit, de plus, d’une classe d’actifs incontournable qui doit prendre une part plus importante dans les allocations d’actifs stratégiques. Et sur cette classe d’actifs, le rendement est attractif : 8,5% sur un panier équilibré de dettes gouvernementales sur un horizon 5 ans, ce qui donne une performance « flat » de près de 50%, qui permet d’absorber des chocs éventuels supplémentaires sur les devises, mais qui ont déjà beaucoup baissé pour la plupart.
Les obligations convertibles ont souffert de la baisse de la volatilité implicite. Nous conservons une vue positive sur cette classe d’actifs pour son asymétrie, comme expliqué à de nombreuses occasions.

* Pays Core : France, Allemagne / Pays Périphériques : Portugal, Italie, Grèce, Espagne
actions

La puissance des bénéfices et des dividendes…

Il s’agit bien d’un des moteurs principaux de la performance des actions, et c’est bien logique. Nous venons de le constater avec l’accélération à Wall Street cet été, après la publication des résultats semestriels. Mais ce n’est pas le seul : le marché américain est également soutenu par une vague impressionnante de rachats d’actions, stimulée notamment par la franchise fiscale donnée aux entreprises pour le rapatriement de leurs capitaux détenus à l’étranger. Cette pratique fait mécaniquement augmenter le bénéfice par action et est perçue par certains observateurs comme le signe que les entreprises y recourent car elles ne voient pas assez d’opportunités d’investissement. Selon les estimations de plusieurs spécialistes, cette vague pourrait représenter plus de 1 000 Mds$, rapporté à une capitalisation boursière de 23 500 Mds$. Si bien que, au final, avec près de 2% de dividendes – auquel on ajoute ce rendement « fictif » induit par les rachats d’actions – le rendement implicite des actions américaines s’élève à près de 6% ! Aux yeux de certains, toutefois, cette pratique provoque des hausses boursières un peu artificielles. Toujours est-il que ce mouvement devrait se poursuivre dans les prochains mois…
Nous pensons néanmoins que les actions américaines, dans leur ensemble, pourraient se stabiliser dans les mois à venir. La hausse des bénéficies sera absorbée par une baisse de la valorisation d’ensemble du marché, ce qui est sain et plutôt rassurant pour les prochaines années. Les actions américaines restent donc assez chères, mais ne sont pas en zone d’excès et reflètent également leur qualité intrinsèque, notamment dans les secteurs de pointe comme la technologie entre autres. Paradoxalement, la hausse du dollar ne les a pas affectées. Les investisseurs américains ont plutôt rapatrié les capitaux investis internationalement ces dernières semaines, et le niveau de diversification international des portefeuilles redevient ainsi historiquement faible. Cela donne du potentiel de flux au cours des prochains mois/années lorsque les tensions dans les pays émergents, et dans une moindre mesure en Europe, se seront atténuées.
En Europe, la dispersion de performance entre les secteurs a également été très importante et rapide ces dernières semaines. Les secteurs de la finance et de l’automobile, et plus généralement le style « value » à l’exception des pétrolières, ont été délaissés au profit des valeurs défensives ou de croissance. L’écart entre les deux styles atteint à nouveau des records. Les actions européennes sont globalement correctement valorisées, avec un rendement du dividende attractif à 3,5%, notamment par rapport aux marchés obligataires. Compte tenu du contexte global, la phase de marché assez volatile devrait se poursuivre et il pourrait y avoir des opportunités d’achat sur repli.
Parmi les actions émergentes, nous pensons que la correction des actions chinoises cotées localement touche à sa fin et que les cours deviennent attractifs. Elles ont baissé de plus de 30% depuis leurs niveaux de fin janvier et de 20% cette année. Les valorisations d’ensemble sont désormais assez faibles (PER 2018 autour de 11) et la cote est également riche en grandes valeurs de la technologie et du numérique.

Notre scénario central

S’il n’y avait pas d’incertitude liée à la guerre commerciale et à la situation politique en zone Euro (budget à venir en Italie, question du successeur de Mario Draghi et élections européennes), nous serions dans une situation classique plutôt correcte : économie mondiale globalement en croissance, taux d’intérêt assez bas, prix du pétrole raisonnable…
Mais vu les aléas politiques, les marchés pourraient évoluer sans grande tendance, au moins jusqu’aux élections de Mid Term aux États-Unis. Il est possible qu’après cette échéance électorale, Donal Trump « se calme » sur la guerre commerciale. Mais il est évidemment difficile de donner un pronostic sur la posture du Président américain !

Achevé de rédiger le 28/08/2018

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Source des indices cités : www.bloomberg.com
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