Par Benjamin LOUVET

Les taux remontent un peu, l’aversion au risque faiblit

Benjamin Louvet, Gérant des Matières Premières chez OFI AM,
BFM Business - Intégrale Bourse, Le Club de la Bourse 11/09/2019

Grégoire FAVET : Comme le disait Vincent, on n’a pas délaissé totalement pour autant ce compartiment de qualité, de croissance, de visibilité même si on note effectivement depuis un peu plus d’une semaine une moindre aversion au risque. On peut le mesurer avec des taux qui ont légèrement remonté, on a marqué un point bas historique sur le 10 ans long la semaine dernière à -0,74%, on a repris une vingtaine de points de base. On peut le regarder aussi ce mouvement de recul de l’aversion au risque à travers les métaux précieux j’imagine, Benjamin Louvet. La corrélation et la mécanique des fluides est parfaitement cohérente quand on regarde par exemple le niveau de l’once d’or aujourd’hui.

Benjamin Louvet : C’est très bien dit. Je rejoins effectivement ce qu’ont dit Vincent et Nathalie. Ce que je trouve intéressant, c’est ce volume un peu light qui pour moi correspond peut-être à une logique de correction des excès précédemment faits. On avait été très loin dans la baisse des taux et dans la valorisation des actions et puis, avec la réunion de la FED la semaine prochaine, il y a beaucoup d’incertitudes. On se demande où on va aller. Sur le marché de l’or, on avait eu de très grosses positions acheteuses, les positions acheteuses sur les futures sont à un plus haut historique, les positions sur les ETF sont revenus quasiment au plus haut qu’on avait connu début 2012, les métaux précieux ont pris 20 % depuis le début de l’été, il y a un moment où on prend un peu de bénéfice à l’aune d’une échéance comme celle qu’on attend des banques centrales que ce soit européenne ou américaine et pour moi, cela ressemble plus à un mouvement de correction technique. Il va falloir maintenant trouver de vrais relais pour aller plus loin si on veut voir le marché repartir à la hausse, ce qui n’est pas forcément notre scenario central chez OFI AM.

G.F. : C’est si difficile que ça d’anticiper ? Le marché est toujours dans l’anticipation alors on peut se dire que cette rotation est peut-être nourrie par un espoir, l’anticipation de quelque chose d’un peu meilleur demain ; au moment où on se parle, je comprends que la situation est dégradée sur le plan industriel, manufacturier et sur celui du commerce mais est-ce impossible d’imaginer que la situation puisse aller mieux à horizon 3, 6, 9 mois ?

B.L. : En fait nous regardons le problème un peu différemment. Le point de vue est le suivant : nous avons aujourd’hui des banques centrales qui envisagent de baisser les taux. Les chiffres sont certes un peu décevants mais pas encore très inquiétants et ils ne pointent pas vers une récession donc de deux choses l’une : ou les banques centrales ont raison et elles voient quelque chose que le marché ne voit pas encore, cela veut donc dire qu’elles vont baisser les taux et qu’a priori, on va vers une récession (c’est par exemple ce que dit l’indicateur de la FED de New York sur les récessions qui atteint 40 %, c’est un niveau qui, quand il a été atteint depuis 1970, a été systématiquement suivi d’une récession). La 2e hypothèse : les banques centrales se trompent et là c’est très grave parce que là cela voudrait dire que l’on va avoir un changement de politique des banques centrales… et une erreur de politique des banques centrales généralement, sur les marchés actions, cela se paye cher. C’est ce qui justifie aujourd’hui chez OFI AM une certaine prudence vis-à-vis des marchés actions même si on arrivera peut-être à voir la lumière au bout du tunnel d’ici quelques semaines ou quelques mois mais pour l’instant c’est le scenario le plus probable : les banques centrales sont au milieu du jeu et soit elle voit quelque chose que le marché ne voit pas et c’est inquiétant soit elles se trompent et c’est inquiétant pour les marchés actions.
(…)

G.F. : Les banques centrales sont-elles au bord de faire une ou des erreurs de politique monétaire, aurait-elle vu une situation se dégrader que nous, simples mortels ou investisseurs sur les marchés, n’aurions pas vu à ce point en tout cas ? Demain, c’est la BCE qui ouvre la séquence banques centrales.

B.L. : C’est aussi l’avant-dernière réunion de Mario Draghi. Il ne reste donc pas beaucoup de temps pour qu’il puisse parachever son travail et partir dans des conditions où il pourra dire qu’il a fait ce qu’il fallait et transmettre le relais à Christine Lagarde dans des bonnes conditions. Je ne sais pas si la BCE sera dans une position aussi attentiste que ça. Aller trop loin ne me semble pas être une grande idée car nous avons des marges de manœuvres de plus en plus limitées donc, aujourd’hui, alors que la situation ne le justifie pas, aller trop loin serait sans doute une erreur. Je pense que Draghi aura à cœur de ne pas décevoir le marché et de ne pas mettre l’Europe dans une situation qui serait instable au moment où il va transmettre le témoin. Ce serait assez indélicat et je ne pense pas qu’il le fera.

G.F. : Il y a quand même deux positions dans le marché : il y a ceux qui sont un peu mitigés sur l’idée de relancer fortement, de stimuler fortement via les banques centrales et puis il y en a d’autres, et notamment sur l’Europe, qui disent qu’il y a un risque de désencrage des anticipations d’inflation. Stratégiquement pour la BCE, il vaut mieux frapper vite et fort pour éviter d’en avoir à faire encore plus demain quand la situation sera peut-être encore plus compliquée donc les deux options sont discutables. Y a-t-il un risque de déception important du côté de la BCE pour les marchés ?
(…)
GF : Il y a des commentaires à faire sur les marchés de matières premières, de pétrole, avec vous Benjamin. En premier lieu la démission - a-t-il démissionné ? a-t-il été viré ? - de John Bolton le Conseiller à la sécurité nationale de Donald Trump et de la Maison Blanche, qui a eu un impact assez immédiat sur les cours du pétrole ?

B.L. : Oui, cela a eu un impact parce qu’il y avait une prime sur le pétrole à la présence de Bolton qui avait franchement une position très dure sur l’Iran mais finalement, on s’est rendu compte que cette prime n’était pas si importante que ça car le pétrole ne s’est pas effondré (nous n’avons perdu qu’un peu plus d’1$). Aujourd’hui, le marché du pétrole est un peu perdu : on est dans une situation où d’un côté on a une production sous contrainte avec l’OPEP qui fait son travail avec un certain nombre d’alliés, les réductions de production sont extrêmement bien suivies voire plus. Nous sommes à plus de 150 % de respect des réductions pour les pays de l’OPEP et 130 % pour les pays hors OPEP. C’est un peu particulier pour les pays de l’OPEP car l’Arabie Saoudite est allée bien au-delà du quota qu’on lui avait demandé mais hors OPEP, cela veut dire que la Russie, le Kazakhstan et d’autres pays jouent le jeu. On a donc des pétroliers qui sont aux affaires.
Dans le même temps, on a ce week-end l’annonce de la démission, celle-ci provoquée, de Khaled al-Faleh, le ministre du pétrole saoudien, la mise en place d’un membre de la famille royale, ce qui ne s’était jamais fait auparavant, mais il est très expérimenté et il a visiblement une diplomatie bien rodée sur ces marchés-là. Tout cela s’inscrit dans le projet de Mohammed Ben-Salmane, l’autre fils du roi, de mettre sur le marché la compagnie Aramco et puis peut-être de faire remonter le prix du pétrole même si je ne pense pas que l’on puisse reprocher sur ces aspects-là quoi que ce soit à Khaled al-Faleh qui a plutôt bien fait le travail. Donc d’un côté, on a tous ces éléments qui ont plutôt tendance à pousser le marché, et puis de l’autre côté on a la guerre commerciale qui fait qu’encore aujourd’hui les agences ont revu leurs prévisions de croissance de la demande à la baisse. On arrive sur les 1Mn de barils par jour de croissance de la demande cette année, on était à 1,5 Mn / 1,6 Mn de barils au début de l’année. Si vous passez de 1,5 Mn à 1 Mn de barils de croissance, cela veut dire qu’il y a 500 000 barils par jour de plus sur le marché et ça l’OPEP n’en tient pas compte pour l’instant. Demain, il y a une réunion de l’OPEP, il faut voir ce qui se dit. Il s’agit du JMMC, c’est un peu particulier, il s’agit du comité du suivi des réductions qui ont été décidées, le premier comité d’Abdelaziz Ben Salmane, le nouveau ministre du pétrole saoudien. Sur le court terme donc, on a des forces contradictoires qui s’opposent, à très court terme, je pense malgré tout que Trump a quand même besoin de maintenir des niveaux de marchés assez élevés s’il veut potentiellement être réélu l’année prochaine. On va donc avoir des messages régulièrement plus positifs sur les négociations avec la Chine, ce qui pourrait permettre au niveau du pétrole de se maintenir. Puis on va entrer dans une 2e logique, probablement dans le courant de l’année prochaine, c’est le manque d’investissements faits dans le secteur pétrolier et là il y a de nouveaux éléments qui sont importants : le manque d’investissement est avéré, il faut que l’on fasse avec, l’Agence Internationale de l’Energie a dit en 2008 qu’on avait passé le pic de pétrole conventionnel et donc on tient depuis avec les pétroles de schiste et là, on constate depuis le début de l’année que la production de pétrole aux Etats-Unis n’augmente plus. De plus en plus d’articles sur le sujet reflètent notre interrogation sur la capacité dans les mois et les années à venir du pétrole de schiste à maintenir cette croissance formidable qu’il a eue. Problème : l’AIE le disait dans son rapport de novembre, d’ici 2025, il nous faut trouver 12 Mn de barils par jour en provenance des pétroles de schiste si on reste sur les bases des investissements que nous avons dans le pétrole conventionnel. Si on est déjà en train de parler de ralentir, on va avoir un vrai sujet, ce sujet nous le portons depuis longtemps, on est très inquiet sur le secteur des pétroles de schistes, pourquoi ?
Quand vous produisez du pétrole de schiste dans un puit de pétrole de schiste, vous perdez 70% de votre production au bout de 18 mois (cela va même un peu plus vite que cela aujourd’hui), il faut donc en permanence faire de nouveaux puits pour maintenir votre production, et encore plus si vous voulez l’augmenter, donc vous êtes sur un tapis roulant qui ne cesse d’accélérer. Il y a de moins en moins de financement, le marché est en train de s’assécher, sur les dettes accumulées, certaines sont encore non sécurisées selon Haynes and Boone qui est une banque américaine importante dans ce domaine, il y a 100 Mds de dette dans le secteur des E&P aux États-Unis, il y a 60 Mds qui sont non sécurisés ; il va donc y avoir un vrai sujet sur ce point-là. Si le pétrole de schiste cale, cela peut poser un problème à l’emploi américain car c’est un gros pourvoyeur d’emplois et une vraie inquiétude sur le prix du pétrole. Et en ce moment, on n’a vraiment pas besoin de cela car cela ferait monter les prix de façon assez sensible, c’est probablement pour le courant de l’année 2020.

G.F. : Un mot sur la stratégie d’Apple, un relais sur les services : AppleTV+ lancé dans 100 pays le 1er nov à 4.99$

B.L. : Juste un mot, il ne faut pas oublier qu’au début, tout le monde était sceptique sur leur application de musique et ils ont quand même transformé leur plateforme en une machine à cash, il ne faut donc pas sous-estimer la capacité d’Apple à rattraper son retard avec les moyens financiers actuels.

G.F. : Une minute pour conclure

B.L. : Vous aurez compris notre prudence chez OFI AM sur les actions. Aujourd’hui nous gérons l’or, un actif que l’on aime bien parce que nous sommes dans un contexte où les taux d’intérêt sont sous pression ; notre sentiment est que les taux d’intérêt réels vont devoir rester bas pour longtemps et quand les taux d’intérêt réels sont bas, l’or qui n’a pas de rendement retrouve de l’attrait auprès des investisseurs. On a vu plusieurs notes publiées ces derniers jours, Citi en a publié une récemment en disant qu’il voyait au-delà de 2 000$ dans les 2 ans, une note positive de Bank of America Merrill Lynch aussi.

G.F. : Est-ce bon que les banques fixent des objectifs à 2000, alors que nous sommes déjà à 1500

B.L. : C’est une question que l’on peut se poser, les fondamentaux évoqués sont ceux que l’on évoque depuis 3 ans chez OFI AM. Les taux réels sont ainsi faits que le cours de métaux précieux a de bonnes chances de s’apprécier dans les mois qui viennent.

Nos fonds & expertises associés