Grand Angle - Mars 2017 - Par Jean-Marie MERCADAL

Le risque politique européen est-il surestimé ?

Jean-Marie MERCADAL, Directeur Général Délégué en charge des gestions - OFI Asset Management
Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions

Depuis 5 mois et l’élection de Donald Trump, les actions internationales ont progressé de l’ordre de 15 %. Ce rythme est clairement insoutenable. Le contexte électoral européen, et particulièrement français, donnera lieu à des phases de plus forte volatilité. Faut-il le craindre réellement ?

Allocation OFI Asset Management au 23/03/2017
économie

s’il n’y avait pas ce calendrier électoral chargé, les actions européennes seraient à des niveaux plus élevés.

Les investisseurs internationaux (et souvent aussi domestiques) sont sortis massivement de nos marchés en début d’année 2016, ils ne sont jamais revenus et les volumes traités sont, depuis, très faibles. Ceci contraste avec Wall Street où la confiance est revenue et s’est généralisée comme l’illustrent les enquêtes auprès des chefs d’entreprises, consommateurs, et investisseurs. On commence ainsi à voir outre-Atlantique l’amorce d’une grande rotation des flux d’investissement. Depuis le plus bas des indices en 2008, il y a presque 8 ans jour pour jour, les flux vers les obligations de toute nature ont largement dépassé ceux vers les actions : 1 500 Mds$ contre 256 Mds$. Depuis le début de l’année, ce mouvement s’inverse. Mais revenons au cas européen. Le calendrier électoral très chargé n’est effectivement pas de nature à inciter les investisseurs à revenir, surtout après une année 2016 qui a vu trois élections majeures se terminer par trois surprises… Vu des Etats-Unis ou d’Asie, la situation paraît en effet confuse et potentiellement dangereuse, particulièrement pour ce qui concerne la France, considérée comme systémique puisque deuxième économie de la zone et membre fondateur de l’Union Européenne.

Citi SurPrises Index - OFI AM

Le cas du « Frexit »
L’analyse n’est pas simple car il s’agit d’un exercice théorique inédit. Mais notons en préambule que la probabilité de victoire d’un parti extrémiste qui prône la sortie de l’euro (en l’occurrence le Front National) est quand même très faible. Les sondages donnent Marine Le Pen en tête du premier tour, ce qui sème le trouble auprès des investisseurs internationaux qui ne connaissent pas bien le mode fonctionnement du scrutin. Or, il y a à ce stade peu de chances que, d’une part elle soit élue au second tour, puis, qu’elle obtienne ensuite la majorité à l’Assemblée Nationale. Sans majorité, les pouvoirs du président sont faibles. Ceci étant dit, si un tel cas de figure se produit, la réaction des marchés se ferait en deux temps :

  • Après le deuxième tour de l’élection présidentielle, et avant les législatives, une onde de choc soudaine mais sûrement limitée par la perspective des élections à suivre. Les ordres de grandeur sont difficiles à estimer mais d’après ce que nous avons pu recueillir auprès de différents économistes, nous pouvons estimer que le spread France/Allemagne pourrait s’écarter instantanément dans une fourchette 200/300 pb, avec une contagion naturelle sur les autres pays périphériques. La bourse de Paris pourrait reculer de l’ordre de 20 % et le dollar s’apprécier de plusieurs figures, au moins jusqu’à la parité. Si nous sommes convaincus qu’il n’y aura pas ensuite de majorité à l’Assemblée Nationale, il convient d’en tirer parti et d’acheter ;
  • Si jamais la nouvelle présidence réussit ensuite à obtenir une majorité législative, les conséquences seraient alors beaucoup plus sérieuses et également instantanées sur les marchés, même si au final le processus de sortie de l’euro ne se matérialise pas avant plusieurs années, voire pas du tout. Dans ce cas de figure, il n’y a plus de limite et des niveaux de 500 pb de spread avec l’Allemagne seraient envisageables, assortis d’une chute boursière de plus de 25 %, d’une envolée du dollar et de l’or, avec des conséquences pour tous les marchés européens et mondiaux, et surtout périphériques. Dans un tel scénario, les comptes d’épargne seraient bloqués pour éviter une fuite des capitaux, une crise de liquidités affecterait les actifs financiers du pays, et donc les banques…

A plus long terme, la sortie de l’euro serait catastrophique pour l’économie française. L’institut « Montaigne » s’est livré à l’exercice difficile et délicat d’en chiffrer les conséquences. Dès la première année, le PIB serait en baisse de 2,3 % sur le scénario médian et de 9 % à long terme, avec une baisse de l’ordre 15 % du nouveau franc et naturellement une hausse des taux d’intérêt (pour mémoire, les monnaies qui étaient sorties du SME en 1992 (lire, livre, peseta…) avaient perdu en moyenne de l’ordre de 20 % contre le mark). L’inflation remonterait de fait et logiquement pour une économie en déficit commercial chronique, dans une fourchette estimée de 3 à 4 %. Le solde commercial pourrait en revanche s’améliorer avec une hausse des exportations, mais ce n’est pas acquis compte tenu de la nature de notre commerce (importation de produits de nécessité comme les matières premières et exportation de produits à valeur ajoutée, donc peu sensibles aux effets prix). Par ailleurs, la sortie naturelle de l’Union Européenne qui suivrait ce choc remettrait en cause tous les accords commerciaux actuels. Le cas des obligations françaises et de la monnaie de leur remboursement serait aussi problématique. Très schématiquement, elles seraient remboursées en francs ou en euros selon la nature du prospectus d’émission. Pour les gouvernementales, les prospectus sont français, donc elles seront remboursées en francs pour les souscripteurs nationaux et en euros pour les étrangers. Le taux de détention à l’international est de l’ordre de 60 %. L’endettement du pays serait ainsi aggravé et le pays aurait ensuite du mal à placer ses futures émissions, sauf à des taux d’intérêt très élevés, ce qui pèsera sur le budget et entraînera obligatoirement une hausse des impôts. Pour les obligations d’entreprises, c’est plus ou moins le même dispositif, sauf que les cas sont beaucoup plus nombreux et problématiques, ce qui pèsera lourdement sur leurs comptes. Bref, l’onde de choc économique et financière serait forte.

Comment se couvrir si l’on croit à ce scénario ?
Les couvertures possibles sont de plusieurs natures : sortie de capitaux avant les élections et placement en devises dans une banque non française. Sinon, diversification des portefeuilles en devises (dollar…). Enfin, pour le cas d’investisseurs qui ont des passifs vis-à-vis de clients domestiques, la revalorisation relative de l’actif provenant de la diversification internationale pourrait être positive et donnerait l’occasion de s’ajuster rapidement. A étudier au cas par cas. Rappelons une fois de plus qu’il s’agit d’un exercice très théorique et à notre avis peu probable.
Dans ces conditions, nous pensons que ce risque est surestimé et crée une prime de risque excessive sur les actions européennes alors que les fondamentaux économiques et micro-économiques sont plutôt en amélioration.

Nous l’avions décrit à plusieurs reprises dans ces colonnes, l’économie mondiale va mieux : elle est en légère accélération et « tourne » à un rythme de 3,5/3,6 % avec une bonne synchronisation entre toutes les grandes zones et le commerce mondial remonte.
Aux Etats-Unis, le cycle actuel est déjà l’un des plus longs de l’après-guerre et il pourrait se prolonger avec l’effet « Trump » qui a incontestablement redonné un surcroît de confiance. Ce cycle pourrait donc se prolonger. Pas de récession en vue donc avant 2019. La zone Euro est peut-être celle qui surprend le plus actuellement, avec une accélération de l’activité dans les services et également dans l’industrie, quoique plus modérée. Les indicateurs avancés de la conjoncture retrouvent ainsi leurs plus hauts niveaux depuis le début de l’année 2011. De ce fait, la croissance « instantanée » de la zone se situe autour de 2,5 %, soit le plus fort taux depuis 2010. Pour l’ensemble de l’année, la croissance pourrait dépasser 1,5 %, avec 1,3 % prévu pour la France. En Chine, le gouvernement a légèrement revu à la baisse l’objectif de croissance à 6,5 %. L’économie semble se maintenir autour de ce rythme avec une reprise des exportations et un léger déclin de la consommation. Le secteur immobilier reste le plus sensible et celui qu’il faut surveiller. Les prix ont encore progressé de près de 20 % dans les grandes villes depuis le début de l’année, et donc de près de 100 % depuis le début 2016 ! Le volume des transactions commence désormais à baisser. Plus globalement, l’activité des autres pays émergents reste satisfaisante et conforme aux attentes.
Reste le danger lié à une montée généralisée protectionniste, risque non négligeable qu’il faut surveiller. La situation ne s’est pas éclaircie depuis notre dernière publication. Il semble cependant que le nouveau président américain n’ait pas changé d’avis et vise simplement à atténuer nettement le déficit commercial structurel américain, qui se concentre essentiellement sur quelques pays : la Chine, l’Allemagne, le Japon, la Corée et aussi ses voisins, le Canada (moindre mesure) et le Mexique. Toutefois, la « taxe aux frontières » envisagée se heurte à de nombreuses oppositions car les effets de bord possibles sont nombreux et au final contreproductifs pour une mise en place de surcroît compliquée.

taux d'intérêt

Normalisation mais pas de krach obligataire a priori…

Notre scénario central est celui d’une remontée progressive des taux d’intérêt qui marque la fin d’une période de déflation et l’avènement d’une ère plus « normale » de croissance et d’une inflation redevenue positive. Dans ces conditions, les Banques Centrales n’ont plus de raison de rester aussi accommodantes. Les politiques monétaires vont donc changer et pour l’instant, la communication avec les marchés est plutôt bonne.

En ce qui concerne la Reserve Fédérale, le chemin est bien balisé. La dernière décision de mars, de relèvement de 25 pb des taux directeurs, a même réussi à faire baisser les taux longs car le marché s’attendait à une attitude plus agressive. Il y aura encore probablement deux relèvements de 25 pb des Fed Funds cette année, ce qui les portera entre 1,25 et 1,5 % en fin d’année. Les « Dots » prévus en 2019 sont à près de 3 %. Cela signifie qu’à la fin de ce long cycle de croissance américaine, probablement en 2019, le niveau des taux courts sera de l’ordre de 3 %, ce qui reste historiquement encore très bas. Nous envisageons ainsi une relative stabilité des taux longs américains à court terme, autour de 2,5 % sur le T-Notes 10 ans, avant de progressivement se tendre vers la zone 2,75/3 % dans la deuxième partie de l’année.
En zone Euro, la BCE est moins avancée dans ce processus de normalisation et l’heure ne semble pas venue de modifier le niveau des taux d’intérêt, même s’il y a beaucoup de pressions sur la BCE en provenance de l’Allemagne qui juge les taux d’intérêt beaucoup trop bas. Mario Draghi en a conscience mais sa stratégie ne sera pas modifiée à court terme. Elle pourrait l’être à partir de la seconde partie de l’année. Le discours devrait progressivement être infléchi, en commençant par une réduction potentielle des montants d’achat de dettes effectués par la BCE.
Dans ces conditions, les taux d’intérêt obligataires devraient s’orienter à la hausse à moyen terme dans la zone. Nous estimons que le niveau du Bund pourrait atteindre la zone de 0,8 % d’ici 6 mois. Les spreads périphériques pourraient se stabiliser, le risque politique étant selon nous déjà largement intégré dans les marchés.
D’une façon générale, les obligations « crédit » sont chères, y compris sur les « High Yield » où 63 % du marché se négocie à moins de 3 %, et le rendement moyen de ces 63 % est de 1,7 %.

En synthèse, nous anticipons donc une remontée graduelle des taux d’intérêt d’ici la fin de l’année, ce qui nous conduit à adopter des stratégies sous-sensibles dans nos portefeuilles en souspondérant les durations longues. Nous anticipons également un écartement des spreads sur les obligations « Investment Grade », essentiellement sur les actifs à spreads très serrés qui n’ont pas de potentiel d’absorption de la hausse des taux. Nous surpondérons en revanche les « High BBB » et les « Hybrides » de bonne qualité, moins sensibles à la hausse des taux. En termes de secteurs, nous aimons les financières qui peuvent bénéficier d’un mouvement de repentification des courbes des taux, et particulièrement les subordonnées.

Par ailleurs, nous conservons une vue positive sur les obligations indexées à l’inflation couvertes du risque de taux, pour le potentiel de revalorisation des « Breakeven », surtout en ce qui concerne la zone Euro. De même, nous pensons toujours que les obligations émergentes sont attractives, particulièrement sur le segment des dettes locales. Il subsiste encore du potentiel de revalorisation de certaines devises (peso mexicain, réal brésilien, won coréen…) même s’il est moindre qu’en 2016. Mais le rendement global de la classe d’actifs, autour de 6,5 %, reste intéressant en absolu et en relatif.
Les obligations convertibles sont également intéressantes, notamment en Europe où elles présentent au global une convexité meilleure : sensibilité actions du gisement dans la zone de 45 %, avec une volatilité implicite qui a légèrement reculé à un peu moins de 30 %, ce qui est légèrement en dessous de la moyenne observée depuis quelques années.

actions

Le début de la grande rotation ?

Les flux reviennent vers les actions américaines alors qu’elles pourraient susciter le doute : le Bull Market est déjà « vieux » de plus de 8 ans, les valorisations plutôt élevées historiquement (PER 2017 de 18,3 et PER median de 24), optimisme exacerbé des investisseurs… C’est vrai, mais les flux pourraient entretenir la hausse, surtout que cette fois-ci les estimations de bénéfice de 131 dollars par indice S&P 500 semblent crédibles, soit une progression de près de 11 % par rapport aux 118 dollars de l’année dernière.

Nous préférons cependant les actions européennes. Le consensus attend une progression de 14 % des bénéfices en 2017, ce qui donnerait un PER de l’ordre de 14, totalement dans les normes historiques. Et ce qui reste toujours très attractif, c’est le rendement des dividendes à près de 3,4 % sur les actions européennes, soit largement supérieur aux rendements obligataires, même « High Yield ».
Nous ne pensons pas que la segmentation Croissance/Value soit pertinente actuellement. Il faut plutôt analyser le marché entre les secteurs sensibles positivement ou négativement à la hausse des taux d’intérêt. De ce fait, nous restons positifs sur les banques qui bénéficieront d’une remontée progressive des rendements. Nous aimons aussi certaines valeurs industrielles et technologiques.
Dans tous les cas, le marché devrait être favorable à la sélection des titres individuels. Nous conservons enfin une appréciation positive sur les actions émergentes dans l’ensemble.

Estimation des bénéfices EuroStoxx (en euros) - OFI AM

Notre scénario

Encore une fois, les marchés se font peur avec une éventualité politique qui à notre avis a très peu de chances de se produire. Pour le reste, les perspectives économiques et bénéficiaires des entreprises sont très correctes, dans un contexte de remontée progressive des taux d’intérêt.

Dans ces conditions, nous pensons que les actions ont encore un potentiel d’appréciation à moyen terme, particulièrement en Europe où la prime de risque politique pèse de façon peut être excessive au regard des fondamentaux, même si une phase plus volatile de consolidation semble probable après les progressions récentes.

L’or est également attractif à plusieurs titres dans ce contexte. Il peut bénéficier soit d’une accélération de l’inflation, d’une tension géopolitique, d’une défiance des monnaies… et d’un Frexit !

Source des indices cités : www.bloomberg.com

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