Grand Angle - Avril 2017 - Par Jean-Marie MERCADAL

La bourse a-t-elle « sur-anticipé » un scénario de reflation ?

Jean-Marie MERCADAL, Directeur Général Délégué en charge des gestions - OFI Asset Management
Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions

L’issue des élections françaises paraît claire et la réaction des marchés actions montre que la prime de risque politique européenne était donc bien surestimée, comme nous le laissions entendre dans notre dernière publication. Retour donc aux fondamentaux, avec une question : comment expliquer la divergence étonnante (incohérente ?) entre la fermeté des marchés actions et la faiblesse persistante des taux d’intérêt obligataires ? L’idée de la reflation est-elle abandonnée ?

Allocation OFI Asset Management au 25/04/2017
* Spreads de crédit représentant le différentiel de rendement d’une obligation d’entreprise privée avec celui d’une obligation souveraine.
économie

Après avoir craint la déflation début 2016, marquée par une forte baisse des actions, des taux et du pétrole, le thème de la « reflation » a guidé les investisseurs à partir de juin 2016 à la faveur d’une reprise des cours des matières premières et de statistiques économiques en amélioration.

Cette thématique s’est accentuée après l’élection de Donald Trump qui a soutenu une nouvelle logique économique de relance budgétaire, avec un cercle vertueux potentiel : l’accélération de l’activité engendre une hausse des matières premières et des salaires dans les économies où le taux de chômage est déjà bas (États-Unis, Allemagne…). Les entreprises ont de fait la capacité de les répercuter dans leurs prix compte tenu de l’amélioration spectaculaire des indicateurs de confiance des chefs d’entreprises et des consommateurs, ce qui entretient la hausse des prix… C’est ce scénario positif reflationniste qui a été acheté par les investisseurs… et aussi par la Reserve Fédérale qui a commencé à relever ses taux d’intérêt. Mais pourquoi alors les taux longs restent-ils aussi bas, à 2,3% pour le T-Notes 10 ans US et près de 0,3% pour le Bund 10 ans ?

Nous pensons à trois éléments principaux d’explication :

  • Le contexte géopolitique et politique pèse. Les dernières évolutions sur le plan géopolitique international (frappes américaines en Syrie et détérioration du dialogue États-Unis/Russie qui s’en suit, tensions autour du cas de la Corée du Nord...) ont provoqué une remontée de l’aversion au risque qui se traduit par une petite consolidation des actions et qui peut expliquer pour une part les flux vers les actifs ultimes « sans risque », à savoir les obligations souveraines américaines et allemandes ! D’ailleurs, l’appréciation parallèle de l’or tend à confirmer cette hypothèse. Mais, sur ce sujet, l’agitation médiatique masque une réalité : même s’il reste difficile à cerner, Donald Trump se montre finalement assez pragmatique.
    Sur la Chine, l’accueil réservé au président Xi lors de sa visite aux États-Unis a été plutôt chaleureux et éloigné des premiers discours durs sur l’attitude supposée agressive de la Chine. La Chine n’a finalement pas été accusée de manipuler sa devise et les deux pays se sont donné un délai de 100 jours pour étudier comment rééquilibrer les échanges commerciaux, ce qui est plutôt mieux que des décisions prises unilatéralement. Dans le même esprit, le président se montre beaucoup moins critique sur l’action de Janet Yellen. Il a changé d’opinion à son sujet et cela pourrait augmenter sa probabilité d’être reconduite à la tête de la Fed à la fin de son mandat l’année prochaine : « je l’apprécie et je la respecte », voilà ses derniers propos à son encontre. Et il a ajouté qu’il « était trop tôt » pour envisager un changement dans le leadership de l’institution. Il apprécie de fait le faible niveau des taux d’intérêt et se montre également préoccupé, comme la Fed, par le niveau du dollar. De plus, le contexte politique américain reste compliqué, comme on pouvait le prévoir. Donald Trump suscite le doute sur sa capacité à mettre en place les promesses faites durant la campagne. Le revers subi sur l’abolition de « l’Obama care » montre que son pouvoir est limité par le Congrès, ce qui pose la question du programme d’infrastructures qui se heurtera à la question de la limitation du plafond de la dette, de même que la réforme fiscale envisagée. Nous pensons donc que ce contexte freine la hausse naturelle des taux d’intérêt qui pour autant devrait se produire à moyen terme.
  • La communication de la Fed et les QE. Les Banques Centrales ont été tellement proactives et procycliques ces dernières années qu’elles prennent beaucoup de précautions avant de changer d’orientation. Pour ce qui est du cas de la Reserve Fédérale, la plus avancée dans le processus de normalisation, le chemin est tellement bien balisé que les investisseurs ont déjà pris en compte le fait que les Fed Funds seront autour de 3 % à la fin de ce long cycle de croissance, c’est-à-dire d’après ce que l’on peut comprendre, d’ici fin 2018 début 2019. Il est donc naturel que la courbe des taux américains ait tendance à s’aplatir comme lors des phases de fin de cycle économique. De plus, vu l’écart de rendement entre les obligations américaines et européennes « core » (allemandes en fait) qui est proche des plus hauts historiques, les investisseurs internationaux ont plutôt tendance à investir en titres américains, et c’est ce que montrent les flux.
  • Rachats de « shorts » qui ont accentué le mouvement. Comme souvent sur les marchés financiers, les opérations les plus consensuelles donnent lieu à des « retours » quelquefois violents qui fragilisent les investisseurs. La grande majorité des intervenants de marché étaient en effet positionnés pour un mouvement de hausse des taux de grande ampleur. Les événements récents décrits ci-dessus ont ainsi provoqué un mouvement de contre tendance qui a pu être exacerbé par des « rachats de positions vendeuses » dans le contexte un peu plus incertain actuel.

En conséquence, nous estimons que les obligations sont plutôt soutenues par des éléments conjoncturels mais que fondamentalement, elles sont trop chères et il est beaucoup trop tôt pour remettre en cause la dynamique de reflation. Et ce d’autant plus que les éléments macroéconomiques restent bien orientés.
Le rythme de reprise mondiale se poursuit de manière synchronisée géographiquement, même si les indices de surprises s’atténuent logiquement. Le FMI vient ainsi de revoir ses perspectives pour 2017. La prévision de croissance mondiale est relevée à +3,5%, avec une stabilité des perspectives pour le monde émergent, mais une amélioration attendue pour le monde développé.
Aux États-Unis, le rythme de croissance est probablement inférieur à 2% actuellement, mais avec des espoirs d’accélération. Il y a en effet actuellement un grand décalage entre les indicateurs « soft » et « hard ». Depuis l’élection présidentielle, les données d’indicateurs avancés (indices de confiance auprès des consommateurs et des chefs d’entreprises…) battent des records d’optimisme. Historiquement, l’amélioration des données d’enquêtes subjectives préfigure souvent une embellie des données concrètes comme la production industrielle et la consommation. La croissance du PIB devrait donc logiquement s’améliorer et se situer à plus de 2% cette année.
La zone Euro continue à surprendre à la hausse, et la baisse de l’aléa politique en France pourrait redonner du crédit aux investisseurs internationaux. Car finalement la zone Euro, en dépit de toutes les critiques dont elle fait l’objet, est l’une des seules depuis 2 ans où les votes populistes ont plutôt déçu. Cela a été le cas aux Pays-Bas en mars, en Espagne avec le faible score de Podemos, en Allemagne où le parti d’Angela Merkel a surpris positivement à l’occasion du scrutin régional, puis l’issue électorale en France qui a porté Emmanuel Macron en tête du premier tour… Il reste le cas compliqué (toujours) de l’Italie, mais la prime de risque politique a baissé. La majorité des indicateurs de conjoncture en zone Euro sont à leurs plus hauts niveaux depuis début 2011, comme par exemple l’activité manufacturière qui a surpris favorablement. La croissance de la zone devrait donc être proche de 2,0% au premier trimestre en rythme annualisé, ce qui est supérieur à la croissance potentielle et se situer entre 1,5 et 2% pour l’ensemble de l’année.
Le Royaume-Uni a fait déjouer les pronostics après le Brexit à la faveur d’une forte baisse de la livre et compte tenu du fait que la sortie du pays ne s’est pas encore matérialisée. Les perspectives à long terme restent incertaines et dépendront des négociations futures sur la sortie de l’Union Européenne. En attendant, les perspectives à court terme ont été revues à la hausse et l’avancée de la date des élections, avec la victoire probable de Theresa May, laisse même espérer une sortie « soft », voire pas de sortie pour certains… Nous n’en savons rien, en revanche, cela contribue à donner des gages positifs à court terme pour les marchés.
Pas de gros changements au Japon, qui reste une économie à la croissance structurellement faible et corrélée à la faiblesse du Yen. La dynamique des pays émergents se confirme. De ce point de vue, il n’y a pas de grands changements depuis quelques semaines. La Chine a plutôt agréablement surpris en publiant un taux de croissance à 6,9 %, mais nous savons que c’est le fait d’une spéculation/bulle dans le secteur immobilier des grandes villes et au prix d’un endettement croissant et très important du même niveau que celui des pays occidentaux. Cependant, le rythme des sorties de capitaux ralentit (logiquement vu les mesures de contrôle prises) et la situation politique fait que rien de vraiment catastrophique ne devrait survenir avant la recomposition du « Bureau Central » qui aura lieu dans le courant de l’automne et qui devrait donner davantage de pouvoirs pour cinq nouvelles années au président Xi. Après, il conviendra de suivre attentivement la situation. Les autres grands pays poursuivent leurs rétablissements progressifs (Brésil, Inde, Russie…) plutôt bien que mal, même si le chemin vers des économies plus saines sera long.
Pour les marchés donc, les surprises positives s’estompent mais les choses vont plutôt mieux… dans un contexte de niveau de dettes préoccupant, mais ce sujet pèsera probablement plus tard.

Taux d'intérêt

Dans ces conditions, les politiques monétaires ont changé d’orientation… ou s’apprêtent à le faire.

Les objectifs que s’était donnés Janet Yellen sont largement atteints, tant sur le plan du chômage, que de la croissance, ou même désormais d’inflation. Les taux directeurs ont commencé à être relevés et le chemin apparaît bien balisé : les Fed Funds seront à 3 % dans le courant de l’année 2019, c’est-à-dire autour de la fin de ce long cycle de croissance. Sur ce chemin, il y aura probablement encore deux hausses des taux de 25 pb cette année, ce qui les portera entre 1,25 et 1,50% en fin d’année. La question de la réduction de la taille du bilan de la Reserve Fédérale se posera également prochainement. Un « tapering » sur les réinvestissements des « tombées naturelles » pourrait être annoncé à moyen terme. En zone Euro, l’aléa politique français étant tombé, a priori, le ton de la BCE pourrait changer à partir du second semestre et une réduction du Quantitative Easing pourrait être envisagée. Aucune modification du niveau des taux d’intérêt n’est cependant attendue cette année, même si les anticipations par le marché de l’Eonia remontent : - 0,20% attendu en moyenne sur fin 2018 et début 2019.

Dans ces conditions, nous maintenons notre scénario central de remontée progressive des taux d’intérêt qui marque la fin d’une période de déflation et l’avènement d’une ère plus « normale » de croissance. Nous envisageons ainsi une relative stabilité des taux longs américains à court terme autour de 2,5% sur le T-Notes 10 ans avant de progressivement se tendre vers la zone 2,75/3% dans la seconde partie de l’année. En zone Euro, les taux d’intérêt obligataires devraient également s’orienter à la hausse à moyen terme. Nous estimons que le niveau du Bund pourrait atteindre 0,8% d’ici 6 mois. Les « spreads » de l’Italie, de l’Espagne et de la France pourraient désormais se stabiliser après le mouvement de détente récent consécutif aux élections françaises.

D’une façon générale, les obligations « crédit » sont chères, y compris sur le segment « High Yield ». Nous pensons en revanche que les obligations indexées inflation sont devenues attractives après les évolutions de des dernières semaines : les trois « Breakeven » (inflation implicite) ont rebaissé de près de 15 pb en liaison avec le mouvement de détente des taux longs évoqués. Ils se situent ainsi à près de 1,1% en Allemagne et 1,3% en France. Ils ont baissé alors que le pétrole a remonté parallèlement, ce qui est rare. De même, nous conservons une vue positive sur les obligations émergentes, et particulièrement sur la dette locale. Elles offrent au global un rendement de l’ordre de 6,5% actuellement, avec des devises qui recèlent encore un potentiel d’appréciation à moyen terme, même si des consolidations à court terme sont possibles vu le parcours effectué depuis 2 ans. Il conviendra d’en tirer parti pour se positionner.

Les obligations convertibles sont également intéressantes, notamment en Europe où elles présentent au global une convexité meilleure : sensibilité actions du gisement dans la zone de 45%, avec une volatilité implicite qui a encore reculé à un peu moins de 27%, ce qui est en dessous de la moyenne observée depuis quelques années.

Actions

Les perspectives globales restent favorables mais l’accélération récente est trop forte.

Nous l’avions souligné, les investisseurs internationaux étaient sortis des actions européennes au cours du premier trimestre 2016. Ils ne sont jamais vraiment revenus depuis et les mouvements de « réallocations » et/ou de rachats de « shorts » s’accélèrent ces derniers jours après les élections françaises et la baisse de prime de risque « Europe ». Ce mouvement peut durer car il y a une décote importante entre les actions européennes et américaines, même en tenant compte des différences sectorielles intrinsèques entre les deux indices phares des deux marchés. Mais à court terme, il faut bien reconnaître que ces flux sont l’occasion pour les investisseurs avisés (donc déjà bien pondérés en actions comme nous l’avons conseillé à de nombreuses reprises) de prendre des bénéfices. Les actions européennes viennent en effet de gagner près de 20 % depuis novembre dernier, date de l’élection de Donald Trump qui marque l’accélération du « trade de reflation ». Ce rythme est insoutenable à moyen terme et une phase de pause/consolidation est fortement probable, et qui donnera l’occasion de revenir à des niveaux de cours plus attractifs.

En effet, la progression des marchés actions sera désormais proportionnelle à celle des bénéfices des entreprises vu les niveaux de valorisations atteints, qui ne sont plus décotés : PER de près de 18 sur le S&P 500, avec une médiane à 24 et un ratio prix/valeur d’actifs de 2,3, soit des paramètres proches des plus hauts de 2000… Mais nous sommes toutefois, à notre avis, loin des conditions d’un krach à Wall Street : pas d’euphorie (le pourcentage d’investisseurs « bullishs est tombé à 30%, soit - 16% depuis janvier selon l’étude de « l’American Association of Individual Investors »).
Les bénéfices des entreprises de l’indice S&P 500 sont revus à la hausse après un bon premier trimestre notamment. Nous attendons ainsi près de 131 $ de bénéfice par indice contre 118$ en 2016, ce qui marque une vraie différence avec les années précédentes, avec à ce stade des espoirs d’amélioration si finalement des mesures de réformes fiscales finissent par aboutir.

En Europe, la dynamique micro-économique des entreprises reste positive et, là aussi, les révisions sont plutôt orientées à la hausse : une progression des bénéfices en masse à deux chiffres est crédible et le PER d’ensemble est à des niveaux neutres autour de 14,5. En termes de secteurs/styles, nous pensons que le mouvement de rotation, qui avait marqué une pause avec la récente détente des taux, va se reprendre. Nous estimons qu’il y a un potentiel de progression de 10 à 15 % sur les segments cycliques et financières, et rien sur les valeurs « défensives » et de croissance visible à horizon quelques mois. Les gérants « stock pickers » devraient donc surperformer…

Notre scénario

Nous avons beaucoup hésité à maintenir l’appréciation positive vis-à-vis des actions, surtout européennes, que nous défendons depuis plusieurs mois, et réitérés en début d’année. Nous avons atteint les objectifs fixés en janvier, avec le timing identifié également.

Finalement, nous croyons toujours au « trade de reflation » et restons convaincus de l’attrait des actions à moyen/long terme, mais pensons qu’il est temps de prendre une partie des bénéfices accumulés.
Le rythme de progression depuis 6 mois est clairement insoutenable et il convient de tirer parti de cette nouvelle phase positive psychologique pour se « mettre en face » et vendre à bon prix. Il y aura sûrement des occasions pour des « achats à bon compte » dans les prochaines semaines et ils seront effectués d’autant plus sereinement si on a réalisé quelques bénéfices.

En attendant, il y a des classes d’actifs intéressantes : obligations émergentes, « Breakeven inflation », convertibles et fonds « Absolute Return »… qui recèlent également un potentiel positif de performance à moyen terme.

Source des indices cités : www.bloomberg.com

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