Opportunité d'investissement - Juillet 2017 - Par Eric BERTRAND, Nancy SCRIBOT BLANCHET, Olivier RAVEY, Emmanuelle SERHROUCHNI

Focus Stratégies

De l’intérêt de choisir une couverture systématique à son exposition actions

Eric BERTRAND, Directeur des gestions Taux et Diversifiées chez OFI Asset Management
Eric BERTRAND
Directeur des gestions
Taux et Diversifiées

L’exposition aux marchés actions demeure incontournable pour capter de l’alpha. Mais la multiplication des risques et des contraintes réglementaires justifie le recours à la gestion “actions couvertes”.

La hausse des indices boursiers constatée au cours des derniers mois rend le risque de consolidation à court et moyen terme assez élevé. Pour autant, les investisseurs ne peuvent se retirer des marchés actions sans prendre le risque de manquer une nouvelle phase haussière ou un bon point d’entrée après une correction. Ces phases de correction devraient devenir plus fréquentes et la volatilité repartir à la hausse. De même, l’éclatement de la bulle internet (2000/2002), la crise des subprimes (2007/2008) ou celle des dettes souveraines en zone Euro (2011) justifient pleinement le recours à des instruments de couverture du risque actions.

Parmi les solutions proposées, notre fonds OFI RS Euro Equity Smart Beta (FCP de droit français agréé par l'AMF, géré par OFI Asset Management et autorisé à la commercialisation en France) permet de s’exposer aux marchés actions en équipondérant entre autres la contribution au risque global de chaque secteur. C’est une stratégie qui a fait ses preuves aussi bien dans la capacité du fonds à dégager un alpha récurrent dans les phases de hausse qu’à limiter le repli de la performance dans les phases de baisse. Les contraintes financières, prudentielles, comptables ou réglementaires peuvent cependant conduire les investisseurs à rechercher des stratégies encore plus protectrices permettant de rester exposés à la dynamique des marchés actions tout en se protégeant significativement des chocs les plus importants.

Rechercher une couverture efficace plus que totale
Dans le cas d’une couverture systématique, deux méthodes principales cohabitent : l’une consiste à vendre des contrats de futures pour couvrir les positions sur les actions (réduction de l’exposition vers un niveau cible et ainsi des gains et des pertes potentiels), l’autre privilégie l’utilisation d’options (protection systématique et partielle aux mouvements baissiers).
En proposant la stratégie de gestion actions couvertes OFI RS Euro Smart Beta Protect (en cours d’agrément), nous avons choisi d’opter pour cette deuxième méthode en ayant recours à l’achat de “put” (options de vente) sur différentes maturités et prix d’exercice. Ainsi, la gestion mise en œuvre permet à la fois une exposition à la stratégie du fonds OFI RS Euro Equity Smart Beta et une couverture grâce à l’achat d’options de vente. Les opérations réalisées quotidiennement permettent de lisser la couverture tout au long de l’année afin d’ajuster son niveau et son coût en fonction des conditions de marché. Cette approche permet également de profiter de leurs convexités afin d’être toujours exposé au marché dans sa phase de reprise.
Une stratégie de couverture coûte cher. Par conséquent, il n’est pas toujours utile de couvrir 100 % de son exposition au marché avec une protection modérée mais plus efficace de la limiter à 50 % du notionnel investi sur les marchés actions via cette stratégie avec un niveau de protection élevé. Cette approche permet d’offrir un profil de rendement/risque plus attractif dans de nombreuses configurations de marché et pour un coût raisonnable.
Par ailleurs, nous avons décidé de transférer le risque d’exécution des instruments de couverture à des partenaires bancaires en encadrant strictement les frais et la valorisation. Dans le cadre de nos simulations et des paramètres considérés pour cette stratégie, la réduction moyenne de la volatilité ressort à 40% et le risque moyen d’observer une perte supérieure à 20% pendant une durée de plus de 6 mois est significativement réduit. Le coût en performance est de 2,5 % par an en moyenne sur les 7 dernières années, dont 1 % est compensé par la surperformance générée par OFI RS Euro Equity Smart Beta. Aussi, cette technique de couverture réduit en moyenne de 40% le SCR (Solvency Capital Requirement) pour les investisseurs soumis à Solvabilité 2.

Plateforme propriétaire

Des solutions dédiées pour chaque profil d’investisseur

Les priorités recherchées diffèrent d’un investisseur à l’autre. Certains cherchent à protéger leur exposition actions, d’autres doivent faire baisser leur SCR ou sa volatilité dans le cadre de leur allocation, tandis que d’autres se concentrent sur la limitation de la volatilité de leur portefeuille…
Par conséquent, OFI Asset Management met à disposition de ses clients une plateforme propriétaire permettant de tester de nombreuses solutions de couverture. Ces solutions dédiées constituent une véritable offre “sur-mesure” répondant au profil et aux besoins spécifiques de chaque client.

Les interrogations sur les marchés actions comme obligataires mettent en lumière les atouts des convertibles

Nancy SCRIBOT BLANCHET et Olivier RAVEY, Co-Directeurs des gestions convertibles chez OFI Asset Management
Nancy SCRIBOT-BLANCHET
et Olivier RAVEY
Co-Directeurs des gestions convertibles

D’un côté des marchés actions valorisant un scénario économique très favorable, de l’autre des marchés obligataires s’exposant au risque de remontée des taux. Le momentum est particulièrement favorable aux obligations convertibles. Une stratégie prudente qui combine le meilleur des deux univers d’investissement.

Depuis un an, les investisseurs en actions affichent un optimisme à toute épreuve. Ainsi, l’Euro Stoxx 50 (source : www.stoxx.com) bénéficie d’une hausse de près de 30% (au 27/06/2017) depuis la correction qui a suivi le référendum britannique, fin juin 2016. À cet égard, un investisseur souhaitant s’exposer à cette classe d’actifs aura tout intérêt à privilégier les obligations convertibles qui offrent à la fois une exposition aux actions et une protection du capital des excès de la volatilité. Par ailleurs, le mouvement de relèvement des taux devrait se poursuivre à moyen terme, entraîné par la fin programmée des politiques accommodantes des Banques Centrales. Cette hausse pénalisera l’investissement sur les marchés obligataires. Dans le contexte actuel, la moindre duration (sensibilité aux taux) des obligations convertibles, comparée à celle du crédit corporate, est un argument qui plaide en leur faveur.

Marché européen des obligations convertibles : une volatilité implicite attractive
Le marché des obligations convertibles en Europe reste un “petit” marché de 80 milliards d’euros, mais il est suffisamment diversifié pour offrir des opportunités. D’autant que le contexte international marqué par de nombreux facteurs d’incertitude (Trump, Brexit, pétrole…) nous laisse penser que la volatilité devrait progresser sur les marchés actions au cours des prochains mois. Quant à la volatilité implicite, qui mesure la valorisation de l’obligation convertible, elle évolue actuellement à des niveaux attractifs, autour de 29% (inférieure à la moyenne historique constatée depuis la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008), justifiant un positionnement sur ce segment de marché. Une hausse d’un point de volatilité implicite entraîne, toutes choses égales par ailleurs, un gain de 0,35% sur la convertible.

En Europe, nous observons une progression de la notation des obligations convertibles. Aujourd’hui, celles notées “Investment Grade” représentent 37% de l’univers d’investissement. Le profil de risque des obligations convertibles a beaucoup évolué au cours des dernières années. Un grand nombre de “large caps” européennes très bien notées (LVMH, Vinci, Airbus) investissent désormais cet univers. Si le marché des obligations convertibles américaines est deux fois plus important en taille que son équivalent européen, il offre également une sensibilité actions plus forte, autour de 60-65%.

L'offre OFI Asset Management

Trois fonds consacrés aux obligations convertibles

Nos trois fonds dédiés aux obligations convertibles présentent des profils différents adaptés selon le degré d’aversion au risque de nos clients.
Le fonds le plus défensif, OFI RS Euro Convertible Bond Defensive (1), a une sensibilité aux actions comprise entre 10 et 30% alors que le fonds OFI RS European Convertible Bond (1) offre une sensibilité aux actions de 50%.
Ainsi, la volatilité du fonds OFI RS Euro Convertible Bond Defensive atteint en moyenne 4%, celle du fonds OFI RS European Convertible Bond ressort à 6-8%, tandis que la volatilité globale des marchés actions européens culmine à environ 14-15%.
Enfin, le fonds OFI Fund Global Convertible Bond (2) couvre une zone d’intervention plus large, des États-Unis à l’Asie-Pacifique (Chine et Japon), avec une sensibilité actions supérieure à 50%. Aujourd’hui, le fonds compte une large part de valeurs technologiques et médicales américaines. Nous privilégions également les obligations convertibles émises par les entreprises chinoises qui devraient profiter des réformes structurelles mises en place par le gouvernement.

(1) FCP de droit français agréés par l'AMF, gérés par OFI AM et autorisés à la commercialisation en France.
(2) Compartiment de la SICAV de droit luxembourgeois Single Select Platform agréée par la CSSF et autorisé à la commercialisation en France. La société de gestion est OFI Lux, qui délègue la gestion financière à OFI AM.

Fonds obligataires de court terme : une alternative naturelle au monétaire

Emmanuelle SERHROUCHNI, Gérante crédit chez OFI Asset Management
Emmanuelle SERHROUCHNI
Gérante crédit

Préserver son capital : ce simple objectif n’est plus permis par les fonds monétaires dont les rendements sont tombés en territoire négatif. Une solution : se tourner vers des fonds obligataires de court terme, essentiellement investis en titres “Investment Grade”.

Le niveau historiquement bas des taux oblige les investisseurs à rechercher des alternatives aux fonds monétaires. En présence de taux courts négatifs, ces derniers ne parviennent plus à préserver le capital investi. Pour espérer obtenir du rendement positif sur des obligations d’émetteurs privés “Investment Grade” de qualité, il faut allonger la duration. Actuellement, le constat est qu’en investissant sur des obligations d’une durée de vie de trois ans, le rendement moyen obtenu est légèrement positif et le risque de taux reste maîtrisé malgré le spectre de la remontée des taux longs. De plus, ces obligations peuvent devenir éligibles, au bout d’un an, aux placements monétaires ce qui permet une accélération du resserrement des spreads. Il s’agit ici d’un véritable atout technique qui devrait apporter un supplément de performance (cf. schéma).

Recherche du bon couple rendement/risque sur l’Investment Grade - OFI Asset Management

Notre fonds OFI RS Euro Credit Short Term (FCP de droit français agréé par l'AMF, gérés par OFI Asset Management et autorisé à la commercialisation en France) est investi uniquement en obligations en euros dont la maturité ne dépasse pas trois ans, strictement.
Nous opérons une gestion active de la sensibilité du portefeuille selon le contexte des marchés de taux. Pour obtenir de la performance, ce fonds présente plusieurs caractéristiques intéressantes : d’abord, il est possible de détenir une poche “High Yield” représentant au maximum 10% de l’actif net. Or, le rendement moyen des obligations “High Yield” détenues en portefeuille atteint 0,42% (données recueillies le 26/06/17), un rendement relativement élevé, à comparer avec le rendement moyen brut global de ce portefeuille qui ressort à 0,15% (données recueillies le 26/06/17).

Des fonds obligataires qui profitent de multiples sources de performance
Un rendement qui demeure toutefois positif puisque l’objectif de ce produit est de surperformer l’Eonia capitalisé sur 18 mois. Le fonds est également ouvert à l’investissement en CDS (Credit Default Swaps). Enfin, le fonds OFI RS Euro Credit Short Term obéit à une approche ISR “best in class” sans exclusion normative (hors MAP et BASM).
Pour les investisseurs ne voulant prendre aucun risque de taux, le fonds OFI Euro Investment Grade 2019 (FCP de droit français agréé par l'AMF, gérés par OFI Asset Management et autorisé à la commercialisation en France) est entièrement couvert du risque de taux et ne comporte pas de poche “High Yield”. Malgré une maturité moyenne plus longue que celle du fonds OFI RS Euro Credit Short Term, les investisseurs pourront sortir du portefeuille, sans frais, à compter de janvier 2018 sans attendre l’échéance 2019. Le rendement moyen brut ressort à 0,15% (données recueillies le 26/06/17).
Dans un contexte de reprise globale de l’économie européenne, la persistance d’un taux Eonia négatif doit inciter les investisseurs à se tourner davantage vers le marché du crédit “Investment Grade” de court terme comme alternative aux placements monétaires.

L’arbitrage sur M&A : une grande décorrélation par rapport aux principales classes d’actifs

Fabienne CRETIN et Stéphane DIEUDONNÉ, Directrice Gestion et Gérant
Performance absolue - Arbitrage actions
Fabienne CRETIN
et Stéphane DIEUDONNÉ Directrice Gestion et Gérant
Performance absolue - Arbitrage actions

Se positionner uniquement sur les opérations annoncées permet de minorer significativement le bêta du marché.

Le contexte actuel est plutôt favorable à l’arbitrage sur fusions/acquisitions : les opérations annoncées sont nombreuses et offrent ainsi un large choix. L’activité M&A a bondi de 35 % en Europe en 2017, tandis que le marché américain poursuit sur la bonne tendance de 2016, avec un nombre d’opérations toujours aussi élevé. La conjoncture économique actuelle devrait d’ailleurs continuer à être porteuse, car la croissance relativement atone et les coûts de financement attractifs incitent les dirigeants d’entreprises à aller chercher des relais de développement à travers des acquisitions.

Notre stratégie de risk arbitrage vise un rendement de l’ordre de l’Eonia + 200 pb, sur un horizon de trois ans, avec une faible corrélation au marché actions et une très faible volatilité (1,20% actuellement). à un risque de marché se substitue, en effet, un risque transactionnel lié à l’éventuel échec de l’opération. Afin de ne pas s’exposer au bêta du marché, la stratégie consiste à se positionner uniquement sur les opérations annoncées et donc à ne jamais porter une position juste sur la foi d’une rumeur de rapprochement. La source de performance est ainsi relativement simple : il s’agit de la différence entre le cours à l’achat et le prix finalement payé par l’acquéreur.

Évaluer le risque d’échec
La décote entre le prix de la cible et le prix de l’offre reflète la perception par le marché du risque d’échec de l’opération. Notre métier consiste à analyser et mesurer ce risque. Ce dernier était considéré par exemple très élevé à l’annonce de l’offre de ChemChina sur le suisse Syngenta, qui vient d’être bouclée. Le marché évaluait le risque d’échec à 40%, du fait que l’initiateur était un groupe chinois. Il était, en revanche, perçu comme faible concernant l’offre de Safran sur Zodiac, car une surenchère était attendue et c’est l’inverse qui s’est produit (le prix a été révisé à la baisse). Sur l’ensemble des opérations du moment, la décote est dans la moyenne historique après s’être écartée en début d’année suite à l’échec de quelques opérations, qui ont stressé le marché.
Le taux d’échec des opérations est cependant peu prévisible, aussi le portefeuille doit nécessairement être très diversifié (notre fonds OFI Risk Arb Absolu - FCP de droit français agréé par l'AMF, géré par OFI Asset Management et autorisé à la commercialisation en France - compte ainsi 40 à 60 lignes et aucune ne pèse plus de 3,5%). Ce risque est évalué au regard de l’historique des opérations (une base de données qui remonte à 1998) et en particulier des caractéristiques des opérations qui ont échoué. C’est ainsi que nous avons identifié plusieurs facteurs de risque : la nature de l’opération (les opérations financières (LBO) et les opérations hostiles échouent plus fréquemment), les tailles des entreprises (une taille similaire représente un risque important) et le contexte concurrentiel (le risque de censure des autorités antitrust), par exemple. La prise en compte de ces différents éléments conduit à ne se positionner que sur une opération sur deux en moyenne.

Stratégie Risk Arbitrage - OFI Asset Management
Source des indices cités : www.bloomberg.com

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées.
Le DICI doit être obligatoirement remis aux souscripteurs préalablement à la souscription.

Les règles de fonctionnement, le profil de risque et de rendement et les frais relatifs à l'investissement dans un fonds sont décrits dans le DICI de ce dernier. Le capital investi et les performances ne sont pas garantis et il existe notamment un risque de perte en capital.
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