Expertise Actions - Par Eric TURJEMAN

Europe vs Etats-Unis

Europe vs Etats-Unis : et si les actions européennes devançaient enfin les actions américaines ? - OFI AM

Europe vs États-Unis : pronostic annuel

En janvier, lorsque l’ensemble des stratégistes et gérants européens se livrent au traditionnel pronostic de début d’année, à la question : « quelle zone géographique comptez-vous privilégier pour les 12 mois à venir ? », la réponse est toujours quasiment unanime : « les actions européennes ! ».

Cependant force est de constater que – si en franchissant la barre symbolique des 20 000 points en janvier, l’indice Dow Jones a enregistré un plus haut historique et surtout a progressé de 100 % depuis les 10 000 points atteints pour la première fois en 1999 – le CAC 40, pour ne citer que notre indice hexagonal, est bien loin des 7 000 points tutoyés à l’automne 2000. Le CAC 40 n’est d’ailleurs pas un cas isolé puisque l’indice Euro Stoxx 50 a suivi plus ou moins la même trajectoire.

Nous pourrions imaginer que la parité des changes est venue atténuer cette différence, mais il n’en est rien. L’euro-dollar a perdu environ un quart de sa valeur depuis 10 ans. Les actions américaines ont donc bien surperformé les valeurs européennes, que l’on raisonne en monnaie locale ou en tenant compte de l’effet de change.

Evolution des indices Euro Stoxx 50 DNR et S&P 500 DNR en Euro - OFI AM

La divergence Europe/États-Unis pourrait prendre fin en 2017

Avant de se prononcer sur notre perception du futur, attardons nous tout d’abord sur le présent.

Les marchés financiers ne sont pas toujours rationnels même si les cours de bourse des actions de sociétés sont en partie liés aux profits de ces dernières. Sur ce point, les chiffres sont malheureusement incontestables. Si l’on raisonne en base 100 par rapport aux profits publiés à la fin de l’année 2006, les profits qui devraient être annoncés outre-Atlantique dépassent le niveau de 140, alors que dans le même temps les profits enregistrés par les entreprises de la zone Euro sont 20 % inférieurs à ce qu’ils étaient 10 ans auparavant.

Evolution des profits des entreprises de la zone Euro vs américaines - OFI AM

Un autre point à ne pas négliger réside dans la composition des indices.
Les indices nord-américains intègrent un grand nombre de valeurs technologiques. Le terme « GAFA » (Google, Amazon, Facebook et Apple) a presque intégré le vocabulaire courant. Or, ces valeurs, ou leurs équivalents, qui ont fait le bonheur de Wall Street ont cependant fait défaut dans la composition de nos indices européens.
La surperformance des actions américaines face aux valeurs européennes trouve donc une explication logique. Elle est corrélée à l’évolution des bénéfices de part et d’autre de l’Atlantique liée, sans nul doute, au différentiel de croissance économique enregistrée entre les deux économies sur la période.

Sommes-nous donc condamnés à une nouvelle année de sous-performance des actions européennes ?
Nous ne le pensons pas, et ce pour de multiples raisons. Indépendamment de l’aspect « bénéfices » évoqué ci-dessus, une des craintes majeures évoquée par les investisseurs internationaux est indéniablement l’éclatement potentiel de la zone Euro. Cette crainte est présente depuis la crise de 2008 et avait atteint son apogée en 2011. à cette période, la question n’était pas de savoir si la Grèce allait sortir de la zone Euro, mais quand elle le ferait. L’autre question était de savoir qui, du Portugal, de l’Espagne ou de l’Italie, l’accompagnerait en premier. Les différents scrutins qui ont eu cours ces douze derniers mois viennent renforcer ces craintes. Le Brexit, l’élection de Donald Trump, le vote de défiance en Italie vis-à-vis du gouvernement laissent penser aux observateurs que, tôt ou tard, un parti populiste arrivera par les urnes au pouvoir dans un pays de la zone Euro et entamera une sortie organisée.

Il serait déraisonnable d’affirmer que cela n’arrivera jamais mais nous n’en sommes pas là. Nous avons déjà pu constater avec Syritza en Grèce que les discours de campagne n’étaient pas forcement appliqués une fois installé au pouvoir. D’autre part, même si les élections restent indécises dans de nombreux pays, les sondages (si tenté que l’on puisse encore s’y fier) ne prévoient pas l’arrivée imminente au pouvoir de partis « europhobes ». Nous pensons que le risque politique pourrait se dissiper et marquer le retour d’investisseurs américains et asiatiques qui ont clairement déserté l’Europe au cours de ces dernières années.

Concernant la croissance économique, les chiffres s’améliorent. Pour des raisons démographiques, technologiques et, quelque part, sociologiques, il serait illusoire de penser que l’économie européenne, mais plus généralement que l’économie mondiale, retrouvera son rythme de croissance de la fin du XXe siècle. En revanche, l’économie mondiale n’est pas en récession et l’Europe contribue positivement à cette croissance.
Contre toute attente, les indicateurs d’activité régulièrement publiés montrent que le différentiel de croissance entre l’Europe et les états-Unis ont tendance à se resserrer. Même si les sociétés européennes se sont de plus en plus internationalisées, elles restent fortement dépendantes de la croissance domestique et à cet égard, le rebond de croissance constitue un élément très favorable.

Comme nous venons de l’évoquer, les différentes économies doivent faire face à des pressions structurelles qui pèsent sur la croissance. Les Banques Centrales en sont tout à fait conscientes et ne prendront pas le risque de créer une rupture face à cette embellie en adoptant des politiques trop restrictives.

Bien évidemment, la Reserve Fédérale américaine (Fed) va entamer un nouveau cycle de hausse des taux et bien évidement la Banque Centrale Européenne (BCE) va commencer à réduire sa politique expansionniste. Nous pensons cependant que cela se fera progressivement. Pour employer une métaphore nous pouvons dire que, suite à la crise des Subprimes et la faillite de Lehman Brothers survenue en 2008, les Banques Centrales se sont retrouvées face à un véritable incendie planétaire. Elles n’ont pas eu d’autre choix que de faire l’usage de canadairs en arrosant la planète de liquidités. Aujourd’hui, elles se demandent – légitimement - si nous ne sommes pas face à une inondation. Notre conviction est qu’elles ne prendront pas le risque de raviver l’incendie quitte à devoir écoper un peu plus. Autrement dit, si nous nous situons bien dans une logique de remontée progressive des taux d’intérêt, nous ne soutenons pas la thèse du « krach obligataire ». Les taux devraient donc rester durablement bas. Moins bas qu’au cours des deux dernières années, mais suffisamment bas pour rendre attrayant le rendement proposé par les sociétés européennes.

Alors que les publications des résultats annuels des sociétés européennes sont en cours, nous pouvons prendre le risque d’affirmer que pour la cinquième année consécutive le montant total des dividendes versés en Europe devrait être en augmentation par rapport à l’année précédente. En portant notre regard plus précisément sur le CAC 40, nous constatons que le rendement avoisine les 3,5 %, à comparer au rendement de l’OAT 10 ans qui se situe autour de 1,1 % (données à fin février 2017). Si l’écart s’est réduit sous l’effet combiné de la hausse du marché et de la remontée des taux au cours des derniers mois, il demeure toutefois encore significatif. Plus surprenant, le rendement des actions est actuellement comparable au rendement offert par les obligations à haut rendement, ce qui va à l’encontre d’une situation de hiérarchisation des risques « normale ».

Le critère « rendement » qui est indubitablement un soutien aux actions européennes n’est pour autant pas valable aux états-Unis. En effet, le rendement moyen des actions américaines qui se situe aux environs de 2 %, ne dépasse pas celui de l’emprunt 10 ans US qui est affiché dorénavant autour du seuil de 2,5 %.

Evolution du rendement des actions de la zone Euro et du taux 10 ans Euro - OFI AM
Evolution du rendement des actions américaines et du taux 10 ans US - OFI AM

Aux états-Unis, l’élection de Donald Trump à la présidence américaine est venue donner un coup d’accélérateur au rendement du 10 ans US qui avait déjà commencé à se retourner. En effet, bien avant les échéances américaines, les taux avaient réagi suite aux nombreux signaux envoyés par la Fed quant à une évolution moins accommodante de sa politique monétaire et une bonne tenue en matière d’emploi, ne justifiant plus la politique de taux 0 mise en place durant près d’une décennie.

L’histoire nous a enseigné qu’il était bien hasardeux de vouloir prévoir l’évolution des indices boursiers en fonction de considérations politiques. Il est pourtant difficile de faire abstraction de l’actuel locataire de la maison blanche. Les états-Unis ont toujours été un modèle de stabilité institutionnelle offrant une sécurité économique et juridique aux entreprises. Les premières mesures annoncées par décrets pourraient altérer cette image.

Une campagne présidentielle n’est pas forcément à l’image du programme qui sera finalement mis en place par le candidat une fois élu. Cependant, si les mesures protectionnistes maintes fois évoquées devaient réellement voir le jour, cela pourrait entraîner un coup de frein indéniable pour le commerce mondial. Les états-Unis seraient alors touchés de la même manière que leurs partenaires et le taux de capitalisation des bénéfices des sociétés américaines, nettement supérieur à celui de leurs consoeurs européennes, ne serait pas tenable en l’absence de nouvelle progression des bénéfices.

Bien entendu, ce raisonnement peut aussi être appliqué en Europe, mais dans une moindre mesure. En effet, le PER des entreprises de la zone Euro se situe dans sa moyenne historique et n’est donc en aucun cas « prohibitif ».

En outre, si l’Europe réussit à s’organiser sérieusement face aux trois gros blocs constitués des états-Unis, de la Chine et de la Russie, elle pourrait apparaître à son tour comme un lieu de stabilité.

Evolution des valorisations des sociétés de la zone Euro - OFI AM
Parité Euro-Dollar - OFI AM

Un second élément qui plaide en faveur des actions de la zone Euro tient en l’évolution de la parité Euro-Dollar.

Une monnaie faible n’a jamais été la solution pour relancer la croissance d’un pays, mais à l’opposé, une monnaie trop forte pèse sur les exportations et déséquilibre le commerce extérieur.

Au niveau actuel (autour de 1,05 dollar pour 1 euro), les sociétés européennes exportatrices sont clairement en position de force vis-à-vis de leurs concurrentes américaines. Un euro évoluant entre 1 et 1,10 dollar semblerait tout à fait favorable car il maintiendrait, d’une part, la compétitivité de nos entreprises et, d’autre part, il signifierait que le dollar ne s’apprécie pas trop fortement contre toutes monnaies. En effet, une envolée du dollar serait globalement néfaste pour les économies de nombreux pays émergents et une déstabilisation de ces derniers ne serait pas sans conséquences pour l’Europe.

Concernant les pays émergents, il semble important de revenir sur l’un des sujets qui aura animé 2016 en raison de sa volatilité : le pétrole. Début 2016, en enfonçant largement le seuil des 30 dollars le baril, le Brent européen et le WTI (son homologue américain) venaient de réaliser l’un des plus grands krachs de l’histoire de l’or noir puisqu’ils avaient perdu tous les deux les trois quarts de leur valeur en seulement dix-huit mois.

Evolution du cours du pétrole (WTI) - OFI AM

Dès lors, ce qui paraissait être une bonne nouvelle pour le consommateur occidental s’avérait être source de turbulences et d’inquiétudes au travers de l’impact sur la solvabilité de nombreux pays producteurs. Les banques américaines et européennes ont été placées à leurs dépends sur le devant de la scène dans un contexte de faillites potentielles des producteurs de pétrole de schiste pouvant avoir un impact très significatif sur leurs créanciers.
Si certains producteurs ont effectivement connu la faillite, les forts rebonds du Brent et du WTI enregistrés au second semestre en raison notamment de la réunion d’Alger, qui a vu les pays de l’OPEP se réunir de manière à encadrer leur production, auront finalement été perçus très favorablement. Personne n’avait intérêt à voir l’or noir poursuivre sa chute vertigineuse ; si ce n’est peut-être l’automobiliste des pays non producteurs.

De ce fait, avec un pétrole stabilisé autour de 55 $, un dollar autour de 1,05 € et le taux 10 ans allemand autour de 0,3 %, nous nous trouvons toujours dans un environnement très porteur pour les actions européennes.

Quand les analystes évoquaient, il y a 18 mois, l’alignement des planètes (pétrole, parité Euro-Dollar et taux d’intérêt), ces trois facteurs évoluaient proches des niveaux actuels. Nous connaissons donc bien une conjonction favorable et si les taux d’intérêts à long terme se sont éloignés des plus bas atteints au début de l’été 2016, la raison vient de la reprise de croissance en zone Euro. Cette situation semble de bon augure pour les résultats des sociétés pour les semestres à venir alors que la publication des résultats de l’année passée n’a pas montré de surprises négatives majeures.

Une donne sectorielle remise en cause

Cette légère tension sur les taux d’intérêts n’est pas neutre sur les choix sectoriels qu’il conviendra d’effectuer dans les semaines qui viennent.
En effet, si nous sommes convaincus que 2017 pourrait enfin marquer la revanche du vieux continent sur le pays de l’oncle Sam, nous sommes également convaincus que nous connaitrons une grande divergence intra-sectorielle.
Suite à la crise financière de 2008, le secteur bancaire a connu une période de stress sans précédent. Les lourdes dépréciations auxquelles les banques ont dû faire face, la règlementation qui s’en est suivie et l’effondrement des taux d’intérêts depuis 10 ans ont évidemment pesé sur les bénéfices du secteur.
Parallèlement, les valeurs cycliques ont été durement affectées par le net ralentissement de l’économie mondiale qui s’en est suivi. Dès lors, les portefeuilles qui détenaient des valeurs financières et cycliques se sont avérés moins rentables que ceux qui étaient exclusivement composés de valeurs défensives ou de croissance.
Nous avons alors assisté à l’émergence de nouveaux fonds basés sur le concept de « moindre volatilité ».

Il est clair que pour les raisons énoncées précédemment, ces valeurs ont enregistré des surperformances notables lors de la dernière décennie. De ce fait, les flux des investisseurs se sont massivement portés sur ces dernières, accentuant l’écart de valorisation par rapport aux valeurs financières et cycliques.
Si nous sommes convaincus que le point bas des taux bas est derrière nous, alors nous assisterons à la poursuite de la rotation sectorielle qui a commencé au second semestre 2016 lorsque les taux longs ont commencé à remonter de part et d’autre de l’Atlantique. Nous pourrions alors assister à une désaffection de la part des investisseurs vis-à-vis des valeurs qualifiées tour à tour de « Belles valeurs », « Valeurs de qualité », « Valeurs de croissance », « Valeurs à large visibilité »… tous ces termes désignant essentiellement les valeurs qui ont été assimilées à des équivalents obligataires dans un environnement de taux zéro.
Les gagnants pourraient alors être les banques (n’ayant pas de problèmes de solvabilité) malgré l’important rebond opéré depuis l’automne, le secteur automobile ou le secteur technologique même si ce dernier est moins fourni en Europe qu’aux Etats-Unis.

EuroStoxx - Performances sectorielles du 1er et du 2nd semestre 2016 - OFI AM

Notre scénario

Il est indéniable que l’incertitude quant aux échéances politiques entourant la zone Euro pèse sur la valorisation des actions européennes, notamment face à celle des actions américaines qui bénéficient, à tort ou à raison, d’un environnement politique jugé plus clair depuis les dernières élections de novembre dernier.

Nous pensons que si cette hypothèque politique est levée dans les mois qui viennent, la valorisation non prohibitive des actions européennes leur permettra d’envisager une nouvelle année de hausse, et ce en dépit de la normalisation qui s’annonce en matière de politique monétaire. Pour la première fois depuis de nombreuses années, ces dernières devraient enfin afficher une performance supérieure à celles de leurs homologues américaines.

Dans ce contexte, les gagnants d’hier ne seront pas ceux de demain. Autrement dit, en l’absence d’un net ralentissement de la croissance mondiale (ce qui n’est pas notre scénario central), les valeurs financières et cycliques devraient enfin tirer leur épingle du jeu. Elles bénéficieront, pour les premières de la pentification de la courbe des taux, pour les secondes de l’amélioration des chiffres d’affaires et des bénéfices liée aux meilleurs chiffres d’activité que l’on enregistre dans les trois grandes zones que sont la Chine, l’Europe et les états-Unis. Cette rotation tant attendue a déjà commencé puisque le tableau des performances sectorielles du deuxième semestre 2016 est un parfait miroir de celui enregistré au cours du premier semestre de la même année.

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Investir sur les marchés financiers comporte des risques, notamment un risque de perte en capital.
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