Par Yannick LOPEZ

Contexte macroéconomique et bilan sur les taux d'intérêt et l'inflation

Yannick Lopez, Directeur des Gestions Taux & Crédit chez OFI Asset Management, analyse le contexte macroéconomique actuel et dresse un bilan sur les taux d’intérêt et l’inflation avec les risques identifiés sur les marchés.

Où en est-on dans le cycle économique en termes de croissance ?

Stabilisation des révisions de croissance

Consensus Bloomberg PIB et prévisions PIB pour la zone Euro et les Etats-Unis

En 2018, La croissance a tendance à se tasser en Europe mais devrait tout de même se situer autour de 2%, niveau supérieur au potentiel de croissance.
Les États-Unis sont sur une dynamique assez favorable puisque, cette année, l’économie américaine devrait croître sur un rythme de l’ordre de 3%.
Au niveau mondial, la croissance est attendue autour de 3,7% en 2018 et 2019.
Le contexte macroéconomique reste donc relativement porteur mais comme toujours, il existe certains facteurs de risques.

Les facteurs de risques

Le risque de protectionnisme et d’accentuation de la guerre commerciale sino-américaine.
L’administration Trump a pour objectifs les élections de mi-mandat du 6 novembre prochain qui peuvent potentiellement supprimer les pleins pouvoirs au Président américain aujourd’hui majoritaire au Sénat et à la Chambre des représentants. Contrairement au Sénat qui semble relativement imprenable, la Chambre des Représentants a de fortes chances de tomber coté démocrates ce qui pourrait contrarier Donald Trump dans ses volontés de réformes.
Ce dernier s’inscrit donc dans une logique électoraliste. Il se montre vindicatif notamment sur le plan du commerce extérieur d’où les tensions avec la Chine : le rapport de force entre les importations américaines et chinoises sont de un à trois en faveur de la Chine et le rééquilibrage des flux est clairement l’objectif du Président américain.

Une crise de confiance dans la zone Euro (mais pas forcément de l’ampleur de celle connue en 2011 et 2012) face à la montée des partis dits « d’extrême », extrême droite ou populiste, due à la perspective des élections du Parlement Européen en mai 2019. L’Italie est un très bon exemple de l’instabilité que la situation peut créer au niveau des marchés financiers, notamment de taux. Le programme du gouvernement de coalition actuellement en place, qui rallie « la Ligue » et « Le Mouvement 5 Etoile », est assez dispendieux et pourrait potentiellement augmenter fortement le déficit dans un pays où la croissance n’est pas au beau fixe et la dette déjà énorme à 130% du PIB.

Sur le graphique ci-dessous, on peut observer l’impact que ce genre de situation peut avoir sur les taux d’intérêt. Entre mai et au pic du stress, le taux à 10 ans italien a quasiment doublé, passant de moins de 2% à plus de 3%.

Évolution du taux à 10 ans italien

Évolution du taux à 10 ans italien

Les pays émergents face à des situations spécifiques : des pays comme le Brésil, la Turquie et l’Argentine, se trouvent face à des situations politiques caractéristiques et certains d’entre eux, notamment la Turquie et l’Argentine, peuvent souffrir d’une remontée des taux d’intérêt américains parce qu’ils se sont endettés assez massivement en dollars et en taux américains afin de profiter de taux de financement plus bas. Le problème est que lorsque le dollar monte face à sa devise et que les taux d’intérêt montent, la dette est lourde et doit être remboursée ce qui déséquilibre la balance budgétaire. Sur les deux dernières années, l’Argentine perd plus de 50%, la livre turque 40% (cf graphique ci-dessous).

Évolution des devises pays émergents (vs dollar)

Évolution des devises pays émergents (vs dollar)

La volatilité due aux changements de politiques monétaires est un risque identifié mais pas des plus majeurs car la communication de la Réserve Fédérale et de la Banque Centrale Européennes est plutôt efficace depuis quelques années.

Les taux américains

La Réserve Fédérale a été précurseur dans une politique ultra accommodante pour sortir l’économie de la crise à partir de 2008 et maintenant qu’elle est engagée dans un processus de retrait, il est intéressant d’analyser sa méthode de fonctionnement et l’impact sur les taux d’intérêt.
Aux États-Unis, le processus de hausse des taux d’intérêt est en cours depuis décembre 2015 date à laquelle la Réserve Fédérale a resserré ses taux. Elle se réunit actuellement et, selon toute vraisemblance, elle va augmenter ses taux d’intérêt de 25 points de base et cette décision est déjà intégrée par le marché.

Deux hausses en 2019 (marché) ou 3 (Dots) ?

Deux hausses en 2019 (marché) ou 3 (Dots) ?

En effet, sur le graphique, on peut observer que le marché anticipe deux hausses entre aujourd’hui inclus et la fin d’année : 25 centimes aujourd’hui, 25 centimes en décembre.
En ce qui concerne l’année 2019, le marché montrait plus de prudence en ne prévoyant pas autant de hausses que la Réserve Fédérale. Et, parce que l’économie est florissante aux États-Unis, le marché réintègre un peu de hausse des taux et en anticipe deux supplémentaires pour l’année prochaine.

Évolution des taux à 2 et 10 ans aux États-Unis

Évolution des taux à 2 et 10 ans aux États-Unis

Mécaniquement, cela se traduit sur les taux plus longs : le taux 10 ans américain a franchi assez facilement la barre des 3% (vs 2,8% il y a deux semaines).

Repli inattendu de l’inflation en août

Repli inattendu de l’inflation en août

La Réserve Fédérale a raison d’augmenter ses taux…

L’inflation a atteint sa cible. Quelque soient les métriques, que ce soit l’inflation globale ou « cœur », nous sommes à 2% ou au-dessus. La Réserve Fédérale est donc dans la normalité en normalisant sa politique monétaire et en augmentant ses taux d’intérêt. Sur le volet de l’inflation, le contrat est rempli. Elle augmente ses taux pour accompagner la hausse des prix.

Les salaires surprennent à la hausse en août

Les salaires surprennent à la hausse en août

Comme l’économie se porte bien, le chômage baisse. Le taux de sous-emploi a tendance à baisser de manière continue et rapide ce qui engendre une tension sur les salaires. Le risque pour la Réserve Fédérale est de ne pas « fermer le robinet » de sa politique monétaire alors que l’économie va bien et que les salaires augmentent.
Si les salaires augmentent, la consommation augmentent alors les prix augmentent et l’inflation accélère.

… mais jusqu’où ? Et à quel niveau les taux longs vont-ils monter ?

Projections des membres de la Réserve Fédérale

Projections des membres de la Réserve Fédérale

Le graphique ci-dessus nous offre un élément de réponse qui est le niveau de taux terminal auquel la Réserve Fédérale se réfère.
Chaque point jaune représente un membre de la Réserve Fédérale qui, tous les trois mois, s’exprime librement sur son avis. Le marché considère la médiane comme consensus (courbe verte).
Le point terminal, le plus haut sur les taux directeurs, devrait d’ici deux ans arriver sur des niveaux de 3,375%.

Évolution du taux à 10 ans US et du taux directeur de la Réserve Fédérale

Évolution du taux à 10 ans US et du taux directeur de la Réserve Fédérale

Historiquement, le taux 10 ans ne dépasse jamais le point terminal de la Réserve Fédérale. La seule exception date de 1974 : la Réserve Fédérale avait très mal communiqué sur sa politique de resserrement monétaire créant ainsi un vent de panique sur les marchés et le taux à 10 ans est très vite monté avant de très rapidement corriger.
Aujourd’hui, le taux 10 ans est à 3,10%. Si le point médian de la Réserve Fédérale dit vrai et que dans deux ans, il arrive à 3,35%, alors son niveau reste assez cohérent et il y a peu de risque de voir le taux 10 ans américain s’envoler très fortement à la hausse.

Et l’Europe ?

L’Europe n’est malheureusement pas dans le même cycle que les États-Unis. La croissance est plutôt correcte mais les taux d’intérêt ne sont pas sur la même dynamique.

Évolution des taux 10 ans

Évolution des taux 10 ans allemands et italiens

Le taux 10 ans allemand est actuellement à 0,53% et n’a pas encore retrouvé le point haut de début d’année à 0,8%. Le niveau de taux est donc extrêmement bas parce que la Banque Centrale Européenne est toujours dans une politique ultra accommodante et surtout, parce que le taux allemand fait office de coffre-fort de la zone Euro. En effet, dès qu’une zone de tension apparaît, il est le réceptacle. Les investisseurs fuient les actifs risqués et se réfugient sur la dette allemande.

En mettant en parallèle l’évolution des taux 10 ans allemand et italien, on peut observer que la forte tension apparue sur les taux italien a entraîné une forte détente du taux allemand.
En ce qui concerne l’Italie, cela se passe un peu mieux parce que les pourparlers autour du budget semblent aller dans le bon sens alors, mécaniquement le taux allemand remonte.

L’inflation en Europe a du mal à remonter

Évolution de l’inflation en zone Euro

Évolution de l’inflation en zone Euro

L’inflation globale a rebondi assez violemment à 2%, niveau cible de la Banque centrale Européenne. Cette augmentation pourrait traduire un mieux mais en réalité, elle a été exclusivement tirée par les prix de l’énergie, le baril étant à hauteur de 80 dollars.
Si l’on exclue les prix de l’énergie et de l’alimentaire, c’est-à-dire les éléments les plus volatiles, et que l’on s’attarde sur les composants dits « cœur », on s’aperçoit que depuis trois ans, à part un peu de bruit statistique, il ne se passe pas grand-chose. Nous sommes globalement à 1% d’inflation « cœur » annuelle ce qui justifie le fait que la Banque Centrale Européenne aille doucement dans son processus de désengagement.

Cette inflation va très certainement remonter car la croissance est bonne. Le chômage baisse donc les surcapacités (notamment de main d’œuvre) commencent à se résorber et par conséquence les salaires commencent à remonter un petit peu.
Tout cela n’est pas homogène (en Allemagne, le chômage baisse fortement et il y a de la tension sur les salaires) mais une fois agrégé, cela remonte légèrement.

Impact des principaux « one-off » sur l’indice core en zone Euro

Impact des principaux « one-off » sur l’indice core en zone Euro

De plus, des éléments spécifiques qui ont impacté négativement l’inflation « cœur » (guerre de prix sur la téléphonie…) vont sortir des statistiques et mécaniquement la faire remonter.

L’année prochaine, la dynamique est clairement à la hausse et la Banque Centrale Européenne a pour ambition une cible à 1,5% d’inflation « cœur ».

Que dit le marché ?

Les points morts d’inflation

Évolution des points morts d’inflation à 10 ans et points morts d’inflation versus Brent (en dollars)

Si l’on regarde les anticipations d’inflation à travers les obligations indexées sur l’inflation (son coupon et le remboursement à la fin de l’obligation sont indexés sur l’inflation – plus l’inflation est élevée, plus le coupon et le remboursement à la fin sont importants), la tendance 2018 en Europe est plutôt baissière contrairement aux États-Unis.
Sur les quatre dernières années, on remarque l’influence des prix du pétrole sur les anticipations à l’inflation : le pétrole a plongé en 2014, entraînant les anticipations d’inflation à la baisse. Ils ont ensuite évolué relativement en symbiose pour arriver à une déconnection ces derniers temps entre le pétrole qui continue de monter et des anticipations d’inflation qui restent moribondes.
Le marché a donc du mal à anticiper une inflation galopante en Europe d’où des taux d’intérêt qui restent bas pour le moment.

La Banque Centrale Européenne

Tout ne va pas mal en zone Euro. La situation va même plutôt mieux et la Banque Centrale Européenne doit donc commencer son long et lent processus de désengagement de sa politique ultra accommodante menée depuis 4 ans.
La première étape est l’arrêt de son programme d’achats d’actifs obligataires.

Cible mensuelle d’achats nets (en Mds€)

Cible mensuelle d’achats nets (en Mds€)

Au début 2015, pour combattre les risques de déflation, elle est intervenue massivement sur les marchés obligataires en achetant des dettes d’État, bancaires et plus tard, des dettes d’entreprises. Le rythme de ses achats a débuté à 60 milliards par mois pour passer à 80 milliards en 2016 jusqu’à début 2017. Elle a ensuite baissé ses achats à 60 milliards, puis 30 milliards pour arriver le mois prochain à 15 milliards et a priori, elle arrête ses achats nets en fin d’année.
La BCE s’est donc constituée un stock gigantesque de dettes soit 2 600 milliards d’euros (plus de 20% du PIB de l’ensemble de la zone Euro).

Évolution des achats cumulés d’actifs obligataires par la BCE (en Mds€)

Évolution des achats cumulés d’actifs obligataires par la BCE (en Mds€)

Si elle n’achète plus de nouvelles dettes, elle a constitué ce stock qui représente maintenant une arme nucléaire assez importante parce qu’à chaque tombée de coupons et de dettes, elle va les réinvestir et donc son stock ne va plus grossir mais rester stable, donc elle va continuer malgré tout à acheter tous les mois.
L’année prochaine, on estime des achats entre 15 et 20 milliards chaque mois. Si la BCE a fait un premier pas dans son lent et long processus de désengagement, elle va rester très active sur les marchés obligataires en 2019.

Ceci dit, cette politique ultra accommodante a eu des bienfaits considérables.
La BCE estime que sa politique monétaire - baisse des taux d’intérêt, taux d’intérêt négatifs, achats de dettes, prêts aux banques – a contribué à faire baisser :

  • les taux d’emprunt d’Etat de 150 points de base en moyenne (1,5%),
  • les taux d’emprunt des ménages et des entreprises de 75 points de base,
  • le taux de change effectif de l’euro de l’ordre de 10% à 15%.

Elle estime également que sur les quatre dernières années, elle a permis une croissance du PIB de 0,5% de plus par an et une inflation de 0,5% de plus par an.

Quel est le scénario d’OFI AM sur les taux d’intérêt ?

Notre scénario central sur les 6 prochains mois montre un taux allemand entre 0,75% et 1% (30 à 40 centimes plus haut qu’aujourd’hui) et une OAT française entre 1% et 1,3% environ.
Selon nous, les taux américains ne sont pas loin du haut de cycle et devraient stagner entre 3% et 3,5% selon les statistiques et les poches de risques.

Questions

À quand la première hausse de taux de la Banque Centrale Européenne ?

La communication de la BCE est bien huilée et depuis juin, elle s’est engagée à ne pas augmenter ses taux d’intérêt jusqu’à, au minimum, après l’été 2019 (septembre 2019).

Y-a-t-il un risque fort de remontée de l’inflation en Europe ?

Compte tenu des éléments en notre possession, il est assez difficile d’imaginer une inflation fortement orientée à la hausse. Les résistances à la hausse sur l’inflation sont assez fortes. Malgré tout, il existe encore des surcapacités en termes de mains d’œuvres à résorber dans la zone Euro.
C’est un scénario extrêmement alternatif que d’imaginer une inflation remonter fortement.
Cependant, les éléments sont là pour offrir une tendance à la hausse de l’inflation. Le 1% de l’inflation « cœur » aujourd’hui est un point bas et mois après mois, elle devrait avoir tendance à remonter.

En cas d’inflation, comment se protéger ?

En tant qu’investisseur obligataire, un produit qui protège « par construction » de l’inflation, est l’obligation indexée sur l’inflation. Plus l’inflation va monter, plus l’investisseur porteur de l’obligation indexée touchera des coupons plus élevés et à la fin sera remboursé d’un capital plus important. À l’inverse, acheteur d’une obligation à taux fixe, si votre inflation est supérieure, votre capital s’érode car votre coupon est fixe et votre remboursement également.

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Ces placements permettent de profiter du potentiel de performance des marchés financiers en contrepartie d’une certaine prise de risque. Le capital investi et les performances ne sont pas garantis et il existe un risque de perte en capital. Source des indices cités : www.bloomberg.com

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