Expertise Taux - Par Eric BERTRAND

Breakeven Inflation

Breakeven inflation : exploiter le potentiel de hausse de l’inflation sans le risque de remontée des taux

Obligations indexées sur l’inflation

Le terme d’inflation désigne une augmentation durable et générale des prix des biens et des services. L'inflation est aussi caractérisée par l'accroissement de la monnaie en circulation (masse monétaire). Elle conduit à la dépréciation de la valeur des actifs existants.
Pour se couvrir contre l’inflation, les investisseurs peuvent s’exposer aux obligations indexées sur l’inflation dont les coupons et le capital sont indexés sur l’inflation réellement constatée, contrairement aux obligations nominales dont les flux sont fixes.
Le détenteur de ce type d’obligations obtient ainsi un rendement ajusté de l’inflation constatée.
En zone Euro, quatre pays se partagent le marché des obligations indexées sur l’inflation : l’Allemagne, l’Italie, la France et l’Espagne.
La plupart des obligations émises par ces états est indexée sur l’indice Eurostat IPCH hors-tabac.

Fonctionnement d’une obligation indexée sur l’inflation - OFI AM

Le « breakeven » inflation : définition

Le point mort d’inflation (ou « breakeven ») est le niveau d’inflation qui équilibre les rendements des obligations nominales et des obligations indexées sur l’inflation.
Autrement dit, c’est le niveau d’inflation pour lequel il est indifférent pour un investisseur de détenir une obligation nominale ou une obligation indexée sur l’inflation.
Il représente les anticipations d’inflation sur une zone géographique pour une certaine maturité.

Obligations nominales, obligations indexées sur l'inflation et stratégies Breakeven Inflation - OFI AM

L’obligation indexée sur l’inflation surperforme ainsi l’obligation nominale dès lors que l’inflation réelle constatée est supérieure à l’inflation anticipée à terme.

Une position en « point mort d’inflation » permet donc de se positionner à la hausse des anticipations d’inflation et de recevoir (via le coupon) « l’inflation surprise » qui correspond à l’écart entre l’inflation anticipée et l’inflation effectivement réalisée.

Exemple du « breakeven » allemand - OFI AM

Illustration pédagogique

Evolution d’une stratégie « breakeven »

Obligations à 10 ans, sensibilité 8. Taux nominal de 2 % (1 % de taux réel et 1 % d’inflation implicite en T0).

Hausse 100 pb du taux nominal à 3 %

  • Scénario A : 100 pb venant du taux réel
  • Scénario B : 100 pb venant de l’inflation implicite
  • Scénario C : 50 pb venant du taux réel +50pb venant de l’inflation implicite

Impacts instantanés sur le Mark to market

  • Scénario A : Obligation nominale -8% / Obligation indexée inflation non couverte -8% / Stratégie breakeven inflation 0%
  • Scénario B : Obligation nominale -8% / Obligation indexée inflation non couverte 0% / Stratégie breakeven inflation +8%
  • Scénario C : Obligation nominale : -8% / Obligation indexée inflation non couverte -4% / Stratégie breakeven inflation +4%
* Exemple simplifié de calcul pour une meilleure compréhension du mécanisme de la stratégie.

Le « breakeven » inflation : pourquoi maintenant ?

Eric BERTRAND, Directeur des Gestions Taux et Diversifiés - OFI Asset Management
Eric BERTRAND
Directeur des Gestions
Taux et Diversifiés

Le point bas des taux bas semble derrière nous. Si nous n’anticipons pas de krach obligataire, en retraitant les courbes des anticipations d’inflation, les taux devraient remonter modérément en 2017. En Europe, il ne faut pas délaisser la classe obligataire mais la couvrir. Les obligations indexées sur l’inflation vont bénéficier d’un regain d’intérêt, sous condition de l’acheter et de couvrir la sensibilité aux taux, permettant de se prémunir de la hausse des taux réels qui va suivre ».

A 1,3 % à fin janvier 2017, le « breakeven » inflation allemand à 10 ans traite encore 70 points de base en dessous de l’objectif d’inflation de 2 % de la Banque Centrale Européenne. Aux états-Unis, en dépit des signaux d’inflation plus aboutis, les « breakeven » ont remonté dans le même ordre de grandeur.

Néanmoins, ces derniers se situent désormais sur la cible d’inflation de la Réserve Fédérale qui a déjà entamé son cycle de remontée des taux directeurs. Ce qui n’est pas le cas en Europe, où la BCE est encore en phase d’expansion de son bilan.

Evolution de l’inflation en zone Euro depuis 10 ans - OFI AM
Evolution des « breakeven » inflation 10 ans Euro et US - OFI AM

Comment s’y exposer ?

Une stratégie pure « breakeven » permet d’exploiter le potentiel de hausse de l’inflation implicite sans prendre de pari directionnel sur l’évolution des taux réels.

Si les marchés financiers n’offrent pas d’obligations permettant de s’exposer directement au breakeven d’inflation, il est possible de construire une position synthétique au travers :

  • D’une position acheteuse de taux réel : achat d’obligations indexées sur l’inflation
  • D’une position vendeuse de taux nominal : vente de Future de taux, par exemple

Ainsi, l’investisseur reçoit l’écart entre l’inflation effectivement réalisée et celle anticipée tout en étant prémuni du risque de taux. La valorisation de son investissement évolue au gré des fluctuations de l’inflation anticipée par les marchés, indépendamment de l’évolution des taux d’intérêt.

Le « breakeven » inflation chez OFI Asset Management

Depuis début 2017, les équipes d’OFI Asset Management implémentent cette stratégie « pure breakeven » sur l’univers de la zone Euro. Encore loin de l’objectif de la BCE, les « breakeven » inflation de la zone offrent effectivement un potentiel intéressant selon nous, contrairement aux états-Unis qui voient leurs « breakeven » atteindre le niveau souhaité par la Fed.

Par ailleurs, afin de réduire au maximum le risque de déformation des spreads souverains euro et n’être exposé qu’aux « breakeven » inflation, l’équipe de gestion a choisi de couvrir chaque obligation indexée sur l’inflation par le taux nominal de son pays d’émission et donc ne n’intervenir que sur les pays suivants :

ALLEMAGNE

  • Achat d’obligations indexées inflation (DBRi) de maturité résiduelle comprises entre 5 et 20 ans
  • Vente du Future allemand Bund (10 ans)

FRANCE

  • Achat d’obligations indexées inflation (OATi et OATei) de maturité résiduelle comprises entre 5 et 20 ans
  • Vente du Future français OAT (10 ans)

ITALIE

  • Achat d’obligations indexées inflation (BTPei) de maturité résiduelle comprises entre 5 et 20 ans
  • Vente du Future italien BTP (10 ans)

La gestion privilégie le segment 7-15 ans (borne de maturité de son indice en construction) permettant d’obtenir une sensibilité au point mort inflation structurellement élevée (entre 7 et 11). Ce choix assumé de sensibilité élevée permet de couvrir, en partie, une position dans un portefeuille obligataire classique qui souffrira naturellement en cas de remontée des taux.

Cette stratégie 100 % zone Euro et pure « breakeven » inflation permet aux investisseurs de se positionner sur une progression des anticipations d’inflation tout en s’immunisant d’une hausse des taux réels qui a commencé à s’amorcer en zone Euro dans le sillage des états-Unis et qui pourrait se poursuivre.

Une attention particulière est à porter sur le fait que cette stratégie n’offre aucune garantie en capital. L’investisseur est susceptible de subir une perte en cas d’évolution négative de l’inflation implicite.

Source des indices cités : www.bloomberg.com

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Investir sur les marchés financiers comporte des risques, notamment un risque de perte en capital.
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