Par Eric TURJEMAN

Bilan année 2018 et perspectives 2019

L’année 2018 n'est pas totalement terminée mais il est déjà certain qu’elle ne laissera pas un souvenir très positif.

Pourcentage des actifs ayant une performance négative en USD

Pourcentage des actifs ayant une performance négative en USD
Source : Deutsche Bank

Le graphique ci-dessus retrace le pourcentage de toutes les classes d’actifs (marchés actions, obligataires, matières premières…) ayant obtenu une performance négative au cours de l'année.
En 2018, près de 90% de celles-ci ont une performance négative en dollars : un porteur de fonds (fonds obligataire ou même monétaire européen) avait une performance négative dans 90% des cas ce qui n'est jamais arrivé depuis 1901, date depuis laquelle on retrace les données. Cette situation est exceptionnelle mais malheureusement négative.

Le marché actions

MSCI World : une performance qui reste modérée

MSCI World : une performance qui reste modérée
Source : Bloomberg (13/12/2018)

Le graphique ci-dessus montre une consolidation très nette du MSCI World (indice mondial qui reflète toutes les actions du monde) depuis la période printemps/été et non un krach comme en 2000 ou 2007 où une baisse de 50% s’était produite. Cette fois-ci, les marchés n’ont retracé qu’une quinzaine de pourcents mais comparés à leurs niveaux de mai, cette consolidation subite (depuis l’automne) est assez sévère.

Guerres commerciales

Guerres commerciales

Pic de la croissance ?

Pic de la croissance ?

Restriction de la FED ?

Restriction de la FED ?

Crise européenne ?

Crise européenne ?

Les raisons qui expliquent ces dysfonctionnements sur les différentes classes d'actifs sont toujours les mêmes.

  • Depuis mai, des craintes sur la croissance mondiale pèsent sur les marchés du fait des ralentissements observés un peu partout mais surtout de la peur de la guerre commerciale, installée depuis 3-4 mois, qui pourrait faire stagner les échanges internationaux et donc l’économie mondiale.
  • Il y a une inquiétude vis-à-vis de la Réserve Fédérale qui pourrait mener une politique trop restrictive. En effet, depuis 10 ans, les banques centrales étaient très accommodantes et avaient permis d’injecter des liquidités sur le marché ce qui avaient sauvé notamment les banques et facilité l’appréciation des marchés actions.
  • Des doutes subsistent toujours autour de la construction européenne, notamment avec l’Italie.

La croissance

En Italie, le gouvernement italien, qui s’est fait élire sur des promesses électorales et ne souhaite pas décevoir ses électeurs, se heurte à la Commission Européenne à propos de son budget. La France se trouve dans une situation similaire, notamment depuis les événements liés aux « gilets jaunes », où le gouvernement a été obligé de lâcher du lest ce qui va très certainement faire déraper les finances. Mais selon moi, la zone Euro n’est pas pour autant au bord de l’explosion.

Les partis anti Union Européenne se soulèvent...

Les partis anti Union Européenne se soulèvent...
Source : BCA

... bien qu'une très forte majorité se dit favorable à l'euro

... bien qu'une très forte majorité se dit favorable à l'euro
Source : BCA

Le graphique ci-dessus à droite, qui représente le pourcentage de la population favorable ou pas à l'euro, affiche des niveaux entre 60% et 80% d’adhésion dans tous les pays y compris l'Italie, chiffres qui ne traduisent pas une volonté des peuples de voir exploser la zone Euro même si, aux élections européennes, le nombre d’anti-européens siégeant au Parlement sera certainement plus élevé que les années précédentes et atteindra sans doute entre 15 et 18%.

Prévisions économiques Consensus

Prévisions économiques Consensus

En ce qui concerne la croissance, nous sommes en présence d’un pic. Les prévisions du FMI, de la Banque Mondiale… projettent une croissance mondiale à 3,7% en 2018 et des baisses de croissance à 3,55% et 3,30% en 2019 et 2020. Pour le moment, les niveaux ne sont pas ceux d’une récession de l’économie mondiale mais ceux d’un ralentissement : les marchés indiquent qu’il y a trop d’optimisme sur une croissance qui ne sera pas au rendez-vous. C’est un conflit entre les données macroéconomiques qui ne sont pas si mauvaises et implicitement la prévision des marchés qui implique effectivement une croissance beaucoup plus faible. Il est de coutume de dire que les marchés actions s’appuient sur deux piliers qui sont la croissance et les taux d'intérêt : les marchés actions vont bien se comporter si les taux ne sont pas trop élevés et que la croissance est relativement forte.

Les taux d'intérêt

Taux 10 ans allemand (le Bund, considéré comme le taux sans risque européen)

Taux 10 ans allemand (le Bund, considéré comme le taux sans risque européen)
Source : Bloomberg

Spread France / Allemagne

Spread France / Allemagne
Source : Bloomberg

Spread Italie / Allemagne

Spread Italie / Allemagne
Source : Bloomberg

En 2018, le Bund va clôturer quasiment au plus bas.
On observe une légère tension sur la France due notamment aux événements qui se sont déroulés au cours des deux derniers mois.
Le spread de taux entre l'Italie et l'Allemagne qui avait atteint des niveaux beaucoup plus élevés commence à se détendre un petit peu du fait qu’un compromis est enfin envisageable entre le l'Union Européenne et l'Italie.
Normalement, un niveau des taux d'intérêt bas et une croissance correcte sont des facteurs positifs pour les marchés actions mais malheureusement ce n’est pas ce que ces derniers traduisent actuellement.

La valorisation des marchés

Marchés actions zone Euro : valorisation (PE)

Marchés actions zone Euro : valorisation (PE)
Source : Factset

En zone Euro, la valorisation (« price earning ») est revenue à des niveaux inférieurs à 12, un peu en dessous de la médiane. Nous ne sommes pas à des niveaux bradés comme ceux observés dans les années 2008 ou 2011 où les price earnings étaient tombés à 8 ou 9 suivis d’une explosion du marché à la hausse. Nous ne sommes pas non plus à des niveaux de surévaluation comme en 2000 où les PE avaient atteint 25.
De ce point de vue-là, nous nous trouvons plutôt en bas de la moyenne mais maintenant, si l’on met en doute la capacité des sociétés à continuer à délivrer des résultats, on peut nous répondre que les bénéfices de demain seront beaucoup plus faibles et qu'en réalité, ce price earning est beaucoup plus fort que ce que l’on pense.
Chez OFI Asset Management, ce n’est pas notre opinion mais c’est ce que les marchés semblent vouloir dire.

Marchés actions zone Euro : valorisation (rendement)

Marchés actions zone Euro : valorisation (rendement)
Source : Factset

Le graphique ci-dessus affiche un écart conséquent entre le bund (taux sans risque allemand) qui est retombé autour de 0,20/0,27 et le rendement des actions qui a augmenté. Pourquoi ?
Les cours ont baissé et les dividendes ne sont pas prévus en baisse sur l’année ni même dans les années à venir. Cet écart assez significatif devrait normalement inciter les opérateurs à acheter des actions à condition qu'ils croient en la capacité des sociétés à continuer à faire des résultats et donc à distribuer des dividendes et à condition qu'ils ne croient pas à une remontée très forte des taux.
Les analystes font certainement preuve d’un peu trop d’optimisme et ces résultats vont certainement être revus à la baisse, mais de combien ?

Europe : exemples de valeurs impactées

ArcelorMittal

ArcelorMittal
Source : Factset

STMicroelectronics

STMicroelectronics
Source : Factset

Les graphiques d’ArcelorMittal (acier) et STMicroelectronics (semi-conducteurs), deux valeurs plutôt cycliques, montrent une légère révision à la baisse des prévisions de bénéfices (en orange) et des cours de bourse qui s’effondrent (en bleu). Le marché considère, à tort ou à raison, que l’exagération d’optimisme sur les bénéfices de ces valeurs va entraîner un effondrement des prévisions, mais la question est de savoir jusqu’où cette chute va aller.

Atos

Atos
Source : Factset

Sur le graphique d’Atos (ci-dessus), les prévisions de résultats ne cessent de monter ce qui signifie que les anticipations de résultats actuelles sont encore supérieures aux précédentes et que nous ne sommes pas en présence d’une révision baissière.
Le cours de bourse s’effondre pourtant avec un PE qui passe de 15 à 7,5, ceci en raison d’une mauvaise communication financière et d’une guidance revue négativement.

Le marché mondial automobile

Le marché mondial automobile
Sources : Deutsche Bank, LMC

En ce qui concerne le secteur de l’automobile, au regard des cours de bourse des valeurs, le marché semble être sur le point de s’écrouler mais les chiffres ci-dessus ne traduisent pas cela.
Selon les perspectives de ventes de véhicules dans le monde, un record historique de 100 millions de véhicules est attendu. Selon moi, ces chiffres un peu trop optimistes seront sans doute revus à la baisse et entre 2018 et 2020, le chiffre de 95 millions ne devrait être que de très peu dépassé.
Cependant, même si ces chiffres sont revus en baisse, il faudrait retrouver ceux obtenus en 2010-2011 pour justifier les cours de bourse des constructeurs européens.

Chez OFI Asset Management, nous ne remettons pas en cause le ralentissement et le niveau trop élevé des chiffres mais plutôt le cours de bourse atteint par les valeurs cycliques.

Les États-Unis

Indice S&P 500 vs P/E 12 mois

Indice S&P 500 vs P/E 12 mois
Source : Bloomberg

Les valeurs américaines ont également baissé mais aux Etats-Unis, grâce à l'impact fiscal suite aux mesures de Donald Trump, les bénéfices ont assez fortement augmenté pendant que les cours baissaient ce qui a permis au price earning de revenir à sa moyenne historique à 16,5.
Donc, les capitalisations boursières américaines ne sont pas « bon marché » mais nous sommes retournés à des niveaux médians, en-deçà de ceux connus en 2000 lors du krach des valeurs internet.

Des prévisions de bénéfices en hausse pour le S&P (en USD au 12/11/18

Des prévisions de bénéfices en hausse pour le S&P
Source : Factset

Le graphique de prévision de croissance ci-dessus ne montre aucun effondrement de résultats et affiche une année 2018 qui reste sur un trend haussier, une année 2019 avec une très légère révision en baisse mais dont les prévisions de bénéfices sont supérieures à 2018, et une année 2020 supérieure à 2019.

Le Nasdaq

Le PE du Nasdaq se situe autour de 25x (on paye 25 fois les bénéfices). Les sociétés du Nasdaq étant particulièrement en croissance, il n’est donc pas choquant de les payer plus cher, sachant tout de même que nous ne sommes pas dans une bulle comme en 2000 où le Nasdaq s’était vu atteindre 70x.

Nasdaq : P/E 12 mois trailing

Nasdaq : P/E 12 mois trailing
Source : Thomson Reuters Datastream

Conclusion

Des fondamentaux toujours solides : croissance mondiale et niveau des taux d’intérêt.
Aujourd’hui, aucun chiffre ne nous permet de dire que l’on est trop élevé dans nos anticipations de croissance.

Un sentiment d’extrême prudence de la part des investisseurs.
Le marché annonce une récession, c’est donc pour cette raison que les cours de bourse s’ajustent et que les taux, notamment en Europe et en Allemagne particulièrement, sont si bas.

Chez OFI Asset Management, nous sommes neutres sur les actions depuis le mois de mai lors du franchissement du CAC à 5600. Aujourd’hui, le niveau que l’on s’était fixé (4750 sur le CAC 40) a été atteint ce qui nous amène à repasser positifs sur les marchés actions. Des turbulences vont certainement encore se produire mais il nous semble que ce niveau est un point d’entrée intéressant.
La volatilité sera toujours présente, on le voit notamment dans les cours du pétrole qui, en l’espace de deux ans, passent par tous les prix. L’heure est à la communication exacerbée par les réseaux sociaux, le moindre tweet de Donald Trump enflamme les marchés.
Dans une optique de moyen terme, entrer à nouveau sur les marchés à 4750 sur le CAC 40, quand en plus on a allégé à 5600, nous semble plutôt judicieux.

Achevé de rédiger le 19/12/2018

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Ces placements permettent de profiter du potentiel de performance des marchés financiers en contrepartie d’une certaine prise de risque. Le capital investi et les performances ne sont pas garantis et il existe un risque de perte en capital. Source des indices cités : www.bloomberg.com

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