Par Eric TURJEMAN

Bilan actuel des marchés actions

Cet été, les indices actions n’ont pas subi de grosses variations, les marchés sont restés assez stables.

Comment expliquer cette stabilité ?

Les marchés actions reposent sur deux fondamentaux : la croissance qui permet aux entreprises de faire des bénéfices et les taux d’intérêt.

Évolution de la croissance mondiale
Évolution de la croissance mondiale
Source : Bloomberg

Sur le graphique, on peut constater que la croissance reste globalement supérieure à 3,6% avec une légère révision à la baisse pour 2018 et 2019. A contrario, la prévision de croissance 2020 a été révisée à la hausse à 3,2%.

Évolution de la croissance mondiale par pays
Source : Bloomberg

Si l’on regarde l’évolution des chiffres de croissance entre 2018 et 2020, on s’aperçoit qu’elle baisse légèrement dans les zones développées (États-Unis, Japon, Europe) alors qu’à l’inverse, elle progresse généralement dans les émergents.

Évolution du taux 10 ans en Allemagne
Évolution du taux 10 ans en Allemagne
Source : Bloomberg

Le taux 10 ans allemand, considéré comme « sans risque », se situe toujours à des niveaux très bas autour de 0,3%/0,4%.

Les deux paramètres fondamentaux que sont la croissance mondiale et le niveau des taux d’intérêt ne varient donc guère depuis deux mois.

Quels sont les freins à la hausse ?

Si les taux en Allemagne sont restés faibles, il n’en est pas de même pour l’Italie qui est en pleine interrogation avec l’arrivée au pouvoir de deux partis opposés et populistes, la Ligue et le Mouvement 5 Etoiles. Cette situation politique a généré une tension du taux 10 ans italien.

Évolution du taux 10 ans en Italie
Évolution du taux 10 ans en Italie
Source : Bloomberg
Donald Trump
Le Brexit
La Turquie
L'argentine'

Donald Trump met des entraves au commerce international, notamment entre les Etats-Unis et ses partenaires, la Chine, le Canada et l’Europe.
Le Brexit est « désordonné ». La sortie du Royaume-Uni de l'Union Européenne manque d’organisation et pourrait avoir des incidences.
Les pays émergent (la Turquie et l’Argentine) sont sujets à des risques spécifiques liés à leur économie mais également à des risques politiques.

Malgré ces différents risques, les marchés résistent plutôt bien

Indice actions monde YTD
Indice actions monde YTD
Source : Bloomberg

Il y a cependant une dichotomie entre des marchés qui se portent très bien tels que les Etats-Unis et particulièrement les valeurs du Nasdaq (GAFAM), et les valeurs des pays émergents par exemple.

Si l’on observe le MSCI World, on s’aperçoit qu’il a fait preuve d’une certaine stabilité. Mais pour quelle raison ?

Valorisations

Évolution des niveaux de PE N+1 médian toutes valeurs
Évolution des niveaux de PE N+1 médian toutes valeurs
Source : Bloomberg

Les valorisations, sans être bradées, ne sont pas excessives. Aux États-Unis, elles ont toujours été plus chères avec des taux de capitalisation des bénéfices de 17,5, mais en Europe, elles restent en moyenne inférieures à 14. En 2000, lorsque la bulle Internet a éclaté, les taux de capitalisation des bénéfices aux US dépassaient généralement 35 !

Marchés actions zone Euro : valorisation (PE)
Marchés actions zone Euro : valorisation (PE)
Source : FactSet

En zone Euro, nous sommes exactement à la médiane des vingt dernières années (13,48) ce qui signifie que si l’on se réfère uniquement à l’évaluation, on ne peut ni dire « trop cher », ni dire « bradé ».
En 1999/2000, nous étions très chers à plus de 25x et a contrario, en 2008 avec la crise de Lehman Brothers ou en 2012 avec celle de la zone Euro, nous étions à des niveaux inférieurs à 10x.
Actuellement, le niveau est relativement neutre et n’est donc un catalyseur ni dans un sens, ni dans un autre.

Marchés actions zone Euro : valorisation (rendement)
Marchés actions zone Euro : valorisation (rendement)
Source : FactSet

Le différentiel de rendements entre les obligations à 10 ans allemandes et le marché actions est très favorable aux actions. Donc, la valorisation est un soutien à la baisse et c’est la raison pour laquelle le marché ne baisse pas plus en dépit des risques évoqués : le Cac 40 se situe entre 5300 et 5500 depuis deux mois.

Malgré l'apparente stabilité des indices, ils existent des divergences de performances entre secteurs ou valeurs

Marchés actions zone Euro : performances des styles
Marchés actions zone Euro : performances des styles
Source : FactSet

L’apparente stabilité des indices masque une distorsion très forte.
Sur l’indice, il existe deux grandes catégories de valeurs : les valeurs cycliques (value) et les valeurs défensives (croissance). Quand apparaissent des doutes sur la croissance, les investisseurs ont tendance à se reporter sur des valeurs dites défensives (cosmétiques, distribution) et vendent les plus cycliques (automobile, banque, industriels). Mais à la longue, ces d’opérations créent de forts écarts de performances (cf graphique).
Aujourd’hui, pour surperformer les indices, il fallait avoir un portefeuille totalement investi sur des valeurs dites défensives mais ce serait certainement une folie même si l’on peut comprendre l’engouement des investisseurs à court terme pour des valeurs qui semblent moins risquées. Maintenant, la distorsion qui a lieu depuis début mai finira par se gommer.

Conclusion

Chez OFI Asset Management, nous étions passés à la neutralité sur les actions début mai et il n’existe aucune raison d’infléchir ce scénario aujourd’hui.
Cependant, si les risques s’atténuent, un rebond des marchés aura lieu, la Banque Centrale Européenne remontera ses taux et les secteurs cycliques et financiers rattraperont leur retard.
Si à l’inverse, la situation se durcit sur le front du commerce international avec un Donald Trump de plus en plus agressif, si un accident se produit sur les émergents ou si le Brexit ne se déroule pas normalement, alors les marchés deviendront turbulents.

Question posée

En termes de performance, la dispersion sectorielle est très importante depuis le début de l’année. Face à la technologie, les secteurs télécoms et les banques souffrent particulièrement. Peut-on espérer une amélioration de la situation pour ces deux secteurs d’ici la fin de l’année ?

Actuellement, certaines banques de la zone Euro notamment les banques françaises sont bradées. Il y aura assurément un rattrapage mais on ne sait pas encore à quel horizon. Tout dépendra de la proportion d’investisseurs à revenir sur les secteurs « massacrés » ou à rester sur des valeurs qu’ils considèrent « défensives » même à tort. Elles ne le sont pas, elles peuvent paraître défensives car elles ne sont pas volatiles. En 2000, France Telecom montait régulièrement et était considérée comme valeur de croissance et défensive jusqu’à l’accident.
Si les investisseurs ne reviennent pas, les entreprises le feront, en se rachetant. Il n’y a pas encore de fusions/acquisitions dans le secteur bancaire mais cela arrivera car quand une valeur est bradée, elle finit toujours par être rachetée.
La situation est différente pour le secteur des télécoms car le contexte est différent.

Achevé de rédigé le 05/09/2018

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