Flash Marchés - Septembre 2019 - Par Eric BERTRAND

Analyse des annonces de la BCE : impact pour les portefeuilles monétaires

Eric BERTRAND, Directeur des gestions Taux, Diversifiées et Quantitatives - OFI Asset Management
Eric BERTRAND
Directeur Adjoint des gestions, Directeur des gestions Taux, Diversifiées et Quantitatives

Analyse des annonces de la BCE

Lors du conseil de politique monétaire du 12 septembre 2019, la Banque Centrale Européenne a annoncé :

  • Une baisse de 10 pb du taux de facilité des dépôts, à -0,50% (borne basse des anticipations). L’Eonia devrait donc s’ajuster vers -0,45 pb, le swap Eonia 1 semaine se situant déjà à -0,44%.
  • Une relance d’un programme de Quantitative Easing (QE) de 20 Mds€ par mois à partir du 1er novembre (date de prise de pouvoir de Madame Christine Lagarde). Celui-ci sera maintenu « aussi longtemps que nécessaire », et stoppé peu avant la prochaine hausse de taux.
    Le mix d’achat entre, le programme d'achat de titres du secteur public (PSPP : Public Sector Purchase Program) et le programme d’achat d’obligations émises par les entreprises (CSPP : Corporate Sector Purchase Program) sera peu ou prou le même que le précédent programme, soit 80% d’APP (Obligations d'états), 15% de CSPP (Obligations d'entreprises) et 5% de CbPP/AbSPP (Obligations garanties/AbS), correspondant à 3 Mds€ d’achats mensuels sur le marché du crédit obligataire « Investment Grade ».
  • L'orientation future de la politique monétaire (Forward Guidance) ne dépend plus d’aucun calendrier mais dépendra principalement du développement de l’inflation globale et un focus sera fait sur l’inflation de base (nouveauté).
  • Un ajustement des conditions de TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) dont la durée est étendue à 3 ans (vs 2 ans) et baisse des taux sur ses TLTRO.
  • Tiering (système à deux niveaux de rémunération des réserves) : le nouveau système de tiering de la BCE s’applique aux liquidités excessives des banques déposées sur les comptes courants du système européen. Ce système de tiering sera mis en place le 30 octobre 2019 avec un multiple initial de 6 pour toutes les institutions. Le Tier qui sera exonéré sera déterminé selon un multiple des conditions minimum de réserve pour chaque institution bancaire. Ce Tier exonéré verra ses détentions de liquidité excessive rémunérées avec un taux annuel de 0 %. Ce taux de 0 % devrait réduire l’appétit de certaines banques pour investir dans des papiers souverains européens à rendements négatifs. En particulier, les banques du Sud de l’Europe devraient vendre des papiers à rendements négatifs pour bénéficier du taux 0 % avec la BCE.
  • Une baisse des prévisions de croissance (1,1% vs 1,2% en 2019 et 1,2% vs 1,4% en 2020) et de l’inflation (1,2% vs 1,3% en 2019 et 1,0% vs 1,4% en 2020).

Le marché a bien accueilli les annonces à 13h45 et les taux ont baissé de manière importante (-8,5 pb pour l’Allemagne en séance, -20 pb pour l’Italie, -11 pb pour la France). L’Euro perdait 0,8% en dessous de 1.095 €, les swaps d’inflation 5y5y prenaient 12 pb et les actions gagnaient 1 %. Mario Draghi a donc d’abord été perçu comme plus « dovish » que ce que le marché attendait, notamment sur le volet QE « ad vitam aeternam ».

Le retournement du marché est venu de la question sur l’élargissement de la règle de 33% de détention de titres qui n’aurait pas encore été abordée ni discutée par les membres. Avec la limite actuelle (33%), la relance du QE ne durerait que 12 mois maximum, donc bien en dessous des attentes initiales du marché (si cette limite passait à 50 %, le QE pourrait durer 7 ans). De fait, les taux longs ont remonté anticipant une faiblesse du consensus sur l’élargissement des taux de détention.

Impact sur les portefeuilles monétaires

Ces annonces ont été suivi d’un mouvement de hausse des taux sur les marchés court terme (jusqu’au 2 ans) alors que le marché avait anticipé une baisse plus forte. Cette hausse des taux a pénalisé directement la valorisation des titres détenus dans les portefeuilles monétaires. Les sociétés de gestion ayant mis en place une couverture totale ou partielle de leur portefeuille contre Eonia ont vu celle-ci s’apprécier. Le mouvement de baisse de valorisation peut ainsi avoir été en partie ou totalement compensé. à noter, ces effets de baisse de la valorisation des titres et hausse de la valorisation des swaps de couverture restent ponctuels et liés aux mouvements de marché observés suite aux annonces.

La rémunération absolue des portefeuilles monétaires devrait baisser si la baisse observée du niveau de l’Eonia se confirme.

Les portefeuilles d’OFI Asset Management qui sont couverts contre l’Eonia affichent un bon comportement relatif sur cette période. Les éléments à surveiller dans les prochains jours restent les niveaux d’émission sur le marché court terme et la structure de la courbe des taux court terme suite aux nouvelles anticipations.

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Achevé de rédiger le 18/09/2019

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