Par Maud BERT, Boubakar KABORÉ

Analyse de la stratégie haut rendement et focus sur le fonds OFI High Yield 2023

Analyse du marché des obligations à haut rendement depuis début 2019

Marché High Yield européen (corporate et financière) vs marché High Yield américain

Marché High Yield européen (corporate et financière) vs marché High Yield américain
Source : BofA-ML (23/01/2019)

À l’image de tous les actifs dits « risqués », le marché à haut rendement, qu’il soit européen ou américain, a fortement rebondi en début 2019 et affiche des performances au 31 janvier 2019 de +2,2% en Europe et d’un peu plus de 4,7% aux États-Unis avec un resserrement de spread sur le mois de l’ordre de 60 points de base en Europe et de plus de 100 points de base aux États-Unis.
Une grande partie de la baisse intervenue en décembre 2018 a donc été effacée en Europe alors qu’aux États-Unis, le rebond a été plus spectaculaire (+4,5% en janvier vs -2,2% en décembre).
L’excès de pessimisme durant cette période a ainsi été purgé. Cependant, l’année 2019 présente encore beaucoup d’obstacles à franchir comme le Brexit, la résolution de la guerre commerciale sino-américaine et les discussions autour du budget italien.

Comportement des investisseurs sur le segment High Yield en Europe et aux États-Unis

Flux cumulés des entrées / sorties de capitaux sur les fonds High Yield européens et américains

Flux cumulés des entrées / sorties de capitaux sur les fonds High Yield européens et américains
Sources : EPFR, BofA-ML et OFI AM (21/01/2019)

Pour mesurer ce positionnement, nous nous référons au point bas du marché en termes de spread (c’est-à-dire à fin octobre 2017), les rachats nets s’élèvent à 63 milliards de dollars en Europe représentant environ 17% de la classe d’actifs contre 22 milliards aux États-Unis (environ 5% du marché High Yield US).
Depuis le début de l’année, le High Yield américain a adopté un comportement différent et a été dans ce rebond l’une des seules classes d’actifs ayant récolté des flux entrants : les États-Unis affichent 4 milliards de nouveaux entrants pendant que l’Europe reste encore en décollecte nette de 1,8 milliards.
Cette situation doit être mise en perspective avec le positionnement global du marché. Généralement, une hausse des marchés entraîne généralement l’apparition de nouveaux flux entrants et inversement. Parallèlement au retour des investisseurs sur la classe d’actifs américaine, le positionnement global du marché classe d’actifs américaine reste très défensif.

Total des positions ouvertes sur les puts sur le ETF HYG moins total des positions ouvertes sur les calls sur le ETF HYG

Total des positions ouvertes sur les puts sur le ETF HYG moins total des positions ouvertes sur les calls sur le ETF HYG
Source : Bloomberg

Le graphique ci-dessus, retrace les notionnels nets des options « Put » et « Call » ouvertes sur l’ETF le plus important sur le High Yield en dollars. Il montre des positions nettes vendeuses de l’ordre de 400 millions (2%/2,5% de la valeur de l’ETF), niveau historique jamais atteint depuis 2013 : des investisseurs rentrent pendant que d’autres se couvrent. Optimiste ou pas, le positionnement du marché semble très « light » en termes d’appétit pour le risque sur cette classe d’actifs.

Spread du marché High Yield européen : toujours attractif ?

Spread du marché High Yield européen hors entreprises financières

Spread du marché High Yield européen hors entreprises financières
Source : BofA-ML (21/01/2019)

Selon nous, le spread du marché High Yield européen reste attractif en dépit du fort resserrement de janvier 2019 (60 pb en Europe et 100 pb aux États-Unis) et ce, pour trois principales raisons :

  • Sur ces niveaux de spread à 450 points de base, le marché anticipe à 1 an 5% de taux de défaut. L'agence de notation Standard & Poor's a publié récemment sa prévision de taux de défaut à 1 an qui n’est que de 2,6% à 12 mois ce qui signifie que le marché est plutôt pessimiste en anticipant deux fois plus de taux de défaut à 12 mois. Il ne faut néanmoins pas se tromper car le taux de défaut n’est pas un indicateur avancé des évolutions du marché High Yield, c’est le spread de marché qui endosse ce rôle. Le graphique ci-dessus montre le fort écartement sur le marché High Yield européen et beaucoup de mauvaises nouvelles sont déjà anticipées sur les semaines et mois à venir.
  • Le spread du marché High Yield européen se situe actuellement sur la moyenne de spread des 10 dernières années (ligne bleu clair) après avoir été « overshooté » en décembre 2018. Il semble donc avantageux d’être en portage sur le marché du haut rendement européen.
  • Le comportement des Banques Centrales a changé récemment. Le marché avait déjà anticipé beaucoup de mauvaises nouvelles sur les actions et les obligations ainsi que le ralentissement économique et maintenant les banquiers centraux viennent d’acter le risque à la baisse de la croissance. Les Banques Centrales ont donc prolongé le cycle accommodant et de taux bas gouvernementaux.

Resserrement des spreads en janvier : dissipation des doutes sur les émetteurs stressés ?

Ratio des obligations distressed en Europe

Ratio des obligations distressed en Europe
Source : JPM

Le graphique ci-dessus représente la proportion de sociétés exposées à un risque de défaut en compraison avec les spreads supérieurs à 1000 et les prix inférieurs à 80 : jusqu’en juin 2018, les niveaux sont très bas jusqu’à frôler 1% et reprennent de l’ampleur aujourd’hui malgré plusieurs événements spécifiques intervenus au deuxième semestre 2018 sur le secteur de la construction en Italie ou sur des noms typiquement français comme Vallourec.
Il va donc falloir être plus sélectif car la période où l’on pouvait acheter tous types de High Yield et s’attendre à ce que les prix s’apprécient est terminée.
Le « rally » n’a pas dissipé les risques, au contraire. La vigilance est de rigueur car l’année 2019 risque d’être très volatile et dans ce cas, la bonne connaissance des dossiers se trouve être un outil important qui permet de ne pas paniquer en cas de mouvements de prix extrêmes et de rester plus attentiste. En effet, l’objectif de cette stratégie de portage est de subir la volatilité sans nécessairement intervenir sur la composition du portefeuille.

Impact du ralentissement économique sur les émetteurs High Yield

Évolution du levier net en fonction du chiffre d’affaire réalisé

Évolution du levier net en fonction du chiffre d’affaire réalisé
Source : JPM

Le graphique ci-dessus retranscrit un début d’impact du ralentissement économique sur les métriques de crédit des entreprises High Yield avec un ralentissement du chiffre d’affaires et de la croissance de l’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement).
Au titre des publications de résultats parus au troisième trimestre 2018 et sur les premières concernant le quatrième trimestre, les entrepreneurs se montrent très prudents quant aux événements à venir et plus particulièrement sur l’industrie automobile et l’industrie de base avec la résolution ou pas du conflit sino-américain.
Néanmoins, même si un ralentissement de la croissance est constaté, on ne peut pas conclure à des détériorations rapides et brutales des ratios de crédit des entreprises. Sur le High Yield, nous privilégions le suivi du ratio d’endettement, c’est-à-dire le levier et le ratio de couverture des intérêts.
Dans quelques semaines, les publications de nos entreprises High Yield vont nous permettre de mesurer les effets du ralentissement constatés sur la macroéconomie et nous éclaireront sur la ligne de conduite et les perspectives envisagées par les entrepreneurs et les chefs d’entreprise.

Focus sur le fonds à échéance OFI High Yield 2023 (au 28/01/2019)

Caractéristiques principales

Encours

150 M€

Taux d'investissement

98%

Nombre d'émetteurs

83

Rdt brut à maturité

6,0

Rdt mini. attendu

5,7

Sensibilité taux

3,0

Répartition
par note de l’émission

BBB
2%
BB
30%
B
58%
CCC
7%

Répartition
par maturité

2024
21%
2023
30%
2022
17%
2021
5%
Source : OFI AM
Ces chiffres sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de marché. Le portefeuille est simplement indicatif et sa composition peut évoluer.

Le fonds OFI High Yield 2023 détient 150 millions d’actifs sous gestion environ avec un rendement minimum attendu de l’ordre de 5,70.
Au-delà des risques liés au produit, d’un point de vue gérant, le risque principal de ce fonds daté est le défaut d’un (ou plusieurs) émetteur(s) dans le portefeuille.
La construction du portefeuille a été volontairement réorientée vers les Corporates notées B car chez OFI Asset Management, nous estimons que ce compartiment recèle encore de la valeur en termes de rendement. En ce qui concerne la composition du portefeuille, deux tiers sont tiltés vers la partie la plus « risquée », un autre tiers sur BB et une petite partie sur BBB.
En termes de maturité, une vraie concentration porte sur l’année 2023 avec un tilt sur 2024 autorisé par le prospectus.

Pourquoi un fonds daté ?
Dans ce type de stratégie, l’essentiel de la performance réside dans le portage (point d’entrée) et le roll down (la descente sur la courbe). À mesure que le temps passe, le fonds accumule de la performance et la duration s’amenuisent progressivement. C’est la raison pour laquelle le portage est le moteur fondamental de cette stratégie.
La période actuelle nous paraît être le moment opportun pour y investir car le niveau de portage reste intéressant à 5,70% au minimum attendu et représente un bon point d’entrée.

Pourquoi 2023 ?
Un gros mur de refinancements de la dette bancaire en emprunts étant prévu en 2024, nous avons privilégié une position en amont afin d’éviter aux investisseurs d’être exposés au marché sur la période.

Questions

Au sein de quelle compagnie d’assurance OFI High Yield 2023 est-il référencé ?
OFI High Yield 2023 est référencé dans les compagnies Ageas, Apicil Intencial, Generali, Finaveo et La Mondiale.

OFI High Yield 2023 étant toujours ouvert à la souscription, quel est l’impact estimé de flux futurs sur le taux de rendement actuel du portefeuille ?
Il n’y a pas d’impact des souscriptions / rachats sur le taux de rendement actuel du portefeuille. Pour les porteurs existants, il n’y a pas de dilution du rendement sur les flux futurs.

OFI High Yield 2023 a connu une volatilité supérieure à des fonds comparables, comment l’expliquez-vous ?
La volatilité subie par OFI High Yield s’explique par la composition de son portefeuille. Nous avons fait le choix d’un taux d’investissement à 98% et d’une exposition sur la partie la plus risquée, B et CCC (limite maximale de 10%). Nous positionnons ce type de fonds dans une optique moyen terme, jusqu’à l’échéance du fonds. La volatilité intermédiaire n’est donc pas un critère d’appréciation du fonds car OFI High Yield 2023 est un fonds à maturité outillé pour subir cette volatilité. Le fonds doit être jugé sur sa performance à maturité et non sur la volatilité pendant la période de commercialisation.
Par ailleurs, le beta du fonds se trouve supérieur au marché et sans doute un peu au-dessus de celui de nos concurrents.

Risques principaux pour l’investisseur : Perte en capital • Performance • Gestion discrétionnaire • Taux et crédit • Obligations convertibles • High Yield • Marchés émergents et pays périphériques de la zone Euro • Contrepartie • Petites et moyennes valeurs

Vidéo enregistrée le 01/02/2019

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Ces placements permettent de profiter du potentiel de performance des marchés financiers en contrepartie d’une certaine prise de risque. Le capital investi et les performances ne sont pas garantis et il existe un risque de perte en capital.

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