Grand Angle - Octobre 2018 - Par Jean-Marie MERCADAL

Aléas politiques vs fondamentaux

Jean-Marie MERCADAL, Directeur Général Délégué en charge des gestions - OFI Asset Management
Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions

La politique trouble sérieusement la lecture des marchés. Guerre commerciale et Europe : voilà les deux sujets majeurs qui préoccupent actuellement les investisseurs, de surcroît dans un contexte déjà délicat de normalisation des politiques monétaires et de (relative) remontée des taux d’intérêt. Cela nous incite naturellement à conserver des stratégies d’investissement assez prudentes, même si les évolutions récentes ont créé des opportunités.

Allocation OFI Asset Management au 26 septembre 2018

Le sujet de la « guerre commerciale »

Depuis le printemps dernier, la théorie a désormais laissé place à la pratique. Les menaces de Donald Trump ont été mises en application, avec des mesures concrètes décidées vis-à-vis de pratiquement tous les grands partenaires commerciaux des États-Unis. Il s’agit d’un sujet très important : les conséquences sont économiques (ralentissement des échanges et donc de la croissance, hausse potentielle des prix aux États-Unis…) et sont également psychologiques : baisse possible de la confiance des investisseurs et des chefs d’entreprise.

Quels sont les objectifs poursuivis par le Président américain ? Pourquoi prendre le risque de fragiliser l’économie internationale ? Nous voyons trois hypothèses :

1. Un objectif purement électoral qui vise les élections de « Mid Term » de novembre. Donald Trump souhaite naturellement montrer à son électorat qu’il met tout en œuvre pour respecter ses promesses de campagne. Selon les derniers sondages, le parti Républicain a 75% de chances de conserver la majorité au Sénat, mais seulement 35% à la Chambre des Représentants. Une forme de « cohabitation » est un cas de figure assez courant aux États-Unis, et cela ne bloque pas réellement le pays. Il en résulterait cependant probablement une politique budgétaire plus contrainte, au moment où le débat autour du plafond de la dette redevient d’actualité alors que le seuil de 100% de dette/PIB est dépassé et qu’un programme d’investissements en infrastructures se prépare. Après les élections, Donald Trump pourrait ainsi s’activer sur d’autres sujets après avoir trouvé des accords commerciaux plus favorables aux États-Unis avec ses partenaires. Ce serait le cas le plus positif pour les marchés.

2. Un objectif de rééquilibrage du commerce avec la Chine : le but serait de forcer les autres marchés internationaux à s’ouvrir, et la Chine serait particulièrement visée dans ce cas. En effet, depuis l’entrée de la Chine dans l’OMC (Organisation Mondiale du Commerce) en 2001, ce pays a bénéficié de la mondialisation sans vraiment s’être complètement ouvert en contrepartie. Jusqu’à récemment, il était impossible de créer une société dans le pays sans actionnariat local, les investissements sont souvent assortis de transferts de technologie… Tout cela a permis à la Chine de se créer un tissu industriel solide. Il est effectivement peut-être temps de remettre les choses « à plat » et d’exiger une réciprocité plus grande. Dans ce cas de figure, le sujet de guerre commerciale n’a pas fini de troubler les marchés, mais cela peut être constructif à terme et une réponse chinoise est attendue.

3. Un objectif politique plus large et à plus long terme de suprématie mondiale, qui impliquerait ainsi un désengagement des États-Unis et de la Chine. Il s’agirait en quelque sorte de séparer deux systèmes incompatibles, mais actuellement très imbriqués, donc un mouvement inverse à celui de la mondialisation. Les implications économiques seraient aussi très significatives dans ce scénario, notamment sur l’inflation. Nous estimons que les entreprises américaines ont investi l’équivalent de 250 Mds$ en capacité de production en Chine. Un retour serait compliqué et créerait des tensions. Ce scénario est plausible quand nous écoutons les déclarations actuelles. La Chine, à travers son plan « Chine 2015 », s’était d’ailleurs déjà engagée dans cette voie. Ce plan vise en effet explicitement à se déconnecter de sa dépendance à certains biens occidentaux et à se mettre en capacité de pouvoir produire les biens manufacturés à valeur ajoutée que la Chine importe. Par ailleurs, le budget militaire de la Chine est en forte progression avec pour objectif d’avoir une armée compétitive technologiquement, le pays souhaitant retrouver sa zone d’influence « naturelle » en Asie (cf. les mouvements en mer de Chine), assurer ses débouchés commerciaux et ses approvisionnements (plan route de la soie). Parallèlement, sur le plan financier, le processus d’internationalisation du RMB pour en faire une monnaie de réserve est engagé.

Difficile de donner des probabilités à ce stade, mais nous pensons quand même qu’une issue positive sera trouvée après les élections car les conséquences économiques risquent d’être trop négatives pour les États-Unis et le Président Trump est attaché à la croissance. Mais le risque pèse pour le moment sur les marchés.

Le sujet de l'Europe

C’est un sujet très complexe qui est observé avec attention, et souvent incompréhension, par les investisseurs internationaux. L’agenda des prochains mois sera très chargé.
En premier lieu, les marchés attendent l’annonce du budget en Italie qui sera présenté à la Commission européenne en octobre. A priori, il sera plus vertueux qu’annoncé initialement par la coalition au pouvoir, ce qui pourrait calmer les tensions sur le marché de la dette et permettre une réduction du spread (écart de taux) de taux avec l’Allemagne.
Se profilent ensuite les élections parlementaires du 23 au 26 mai 2019, dans un continent très divisé : financièrement entre les pays plus vertueux du Nord (autour de l’Allemagne) et ceux du Sud qui ne respectent pas, et de loin, les critères d’endettement de Maastricht. De ce point de vue, il y a actuellement beaucoup de débats et de préconisations d’économistes pour abandonner ces critères récessifs et, très schématiquement, faire la différence entre la dette « d’investissement » et celle qui sert à combler un train de vie trop élevé. En d’autres termes et plus radicalement, de plus en plus de voix s’élèvent pour expliquer que le modèle allemand pour toute l’Europe n’est pas viable !
Ensuite, l’Europe est très fortement divisée entre l’Ouest et l’Est sur la question des migrants. Le risque est de voir monter un vote massif populiste antieuropéen. Les conséquences seraient potentiellement négatives sur l’ensemble des spreads des pays perçus comme « périphériques », surtout que la politique d’achat de titres obligataires conduite par la BCE s’achèvera à la fin de l’année.
Enfin, 2019 marquera un renouvellement de 3 des 6 membres du Conseil de la BCE, dont son Président Mario Draghi et deux autres membres parmi les plus influents et partisans de la politique accommodante actuelle. Il conviendra d’évaluer si l’équilibre de la future BCE penchera en faveur de membres plus « faucons », partisans d’une gestion plus stricte de la politique monétaire centrée sur la stabilité des prix et en laissant les forces du marché décider du « pricing naturel » des risques souverains, sans intervention. Parmi les pressentis pour succéder à Mario Draghi figurent J. Wiedmann (faucon) et le français F. Villeroy de Gallau. Ce dernier s’inscrirait plutôt dans la ligne actuelle de la BCE. La décision finale devrait être connue au premier semestre 2019, pour une prise de fonction effective en novembre.

Sur le plan économique

Pas de surprise majeure. Les événements récents sont dans la continuité des mois précédents : l’économie mondiale marque un tassement dans son rythme de progression, à l’exception notable des États-Unis qui ont accéléré. Ceci étant dit, la visibilité diminue compte tenu de l’incertitude liée à la guerre commerciale et la croissance est beaucoup moins homogène. Selon l’OCDE, la croissance mondiale en 2018 et en 2019 est légèrement révisée à la baisse à +3,7% alors que le commerce mondial a ralenti, à +3,0% au premier semestre 2018 contre +5,0% durant la période correspondante de 2017.
Par ailleurs, les commandes à l’industrie baissent globalement, de même que les indicateurs avancés de conjoncture, même s’ils restent en zone d’expansion. En zone Euro, la croissance devrait revenir autour de +2,0% après +2,5% en 2017, ce qui est finalement proche de sa croissance potentielle. La croissance française est – quant à elle – révisée à la baisse à +1,6% alors que l’Allemagne se situe à +1,9%. Les États-Unis devraient atteindre +2,9% cette année et +2,7% en 2019. Les pays émergents les plus endettés et fragiles ont été touchés par l’appréciation du dollar et la hausse des taux américains, notamment la Turquie et l’Argentine. La Chine maintient un taux de croissance autour de +6,5% à la faveur de mesures de stimulation gouvernementales.
Dans ce contexte, les comptes des entreprises restent satisfaisants et les résultats financiers supérieurs aux attentes. Aux États-Unis, la croissance des bénéfices sera de près de +20% pour les entreprises de l’indice S&P 500, stimulés par la réforme fiscale et la bonne tenue de l’économie. Les estimations sont de +11% en 2019 et paraissent crédibles à ce stade. En Europe également, les comptes publiés ont été satisfaisants et la croissance en masse des bénéfices sera de près de +10% cette année, comme l’année prochaine d’après le consensus des analystes.

taux d'intérêt

Des zones techniques très importantes sont testées…

Les niveaux de 0,5% sur le Bund allemand et de 3% sur le T-Notes 10 ans américain sont actuellement sérieusement challengés. En zone Euro, à la faveur d’une remontée constatée de l’inflation et d’une détente vis-à-vis du risque italien, le rendement à 10 ans des obligations gouvernementales allemandes s’est tendu de près de 20 pb à près de 0,5%. Il s’agit d’un point technique très important. Un franchissement net donnerait un objectif à court terme autour de 0,70%. Nous nous orienterions ainsi progressivement vers l’objectif de 0,75%/1,00% qui nous semble cohérent pour les prochains mois.
Pour ce qui est de la politique monétaire, la stratégie de taux d’intérêt de la BCE paraît assez claire. Les taux ne seront pas remontés au cours des 6/12 prochains mois. La politique d’achat d’obligations est prévue pour s’achever à la fin de l’année. Pour donner un ordre de grandeur, au premier semestre, la BCE a acheté 32 Mds€ de dette allemande sur un montant émis de 75 Mds€, et 25 Mds€ de dette française sur un montant émis de…133 Mds€ ! Ceci illustre ainsi très concrètement la différence entre un pays en excédent budgétaire de près de +3% du PIB alors que l’autre affiche un déficit de près de -3%.
Aux États-Unis, c’est donc la zone de 3,0% sur les taux 10 ans qui est testée, point technique également très important. S’il est nettement franchi, le premier objectif technique est 3,2%, puis 3,5%. Nous ne pensons pas, en l’état actuel de la situation, que les taux longs iront bien plus haut si ces points sont atteints.
La politique monétaire conduite par Jerome Powell nous semble lisible. Il s’emploie à relever progressivement les taux directeurs de façon pragmatique, en accompagnement d’une croissance solide et avec un taux de chômage proche des plus bas historiques, et sans trop de tension sur l’inflation jusqu’à présent – même si le rythme actuel de 2,5% est supérieur à son objectif de 2,0%. La question du « taux neutre » à long terme se pose et fait débat, mais le plan de route est posé : il y aura encore deux relèvements des Fed Funds d’ici la fin de l’année, ce qui les portera dans une fourchette 2,25%/2,50%. Pour l’année prochaine, deux hausses de 25 pb nous semblent probables. Ceci aboutirait à des Fed Funds autour de 3,00% à la fin de ce cycle. Historiquement depuis 20 ans, il convient de remarquer que le niveau des taux à 10 ans avoisine celui des Fed Funds à la fin du cycle de resserrement. Ceci corrobore notre hypothèse d’une tension modérée des taux longs.
Concernant les obligations crédit « Investment Grade », les spreads se sont resserrés de 10 pb au cours du mouvement récent de tension des taux « core ». Les niveaux atteints ne nous semblent pas encore foncièrement attractifs mais la remontée récente du taux de rendement moyen justifie notre vue légèrement moins négative.
Les obligations « High Yield » sont redevenues attractives compte tenu de la remontée de près de 100 pb des rendements observée depuis un an, justifiant notre conseil d’investissement pour profiter d’un portage intéressant. Un écartement supplémentaire de 30 à 50 pb, s’il se produit ponctuellement, constituerait à notre avis un point de renforcement très attractif.
Les obligations émergentes sont actuellement très controversées, mais nous notons que de plus en plus de stratèges les recommandent aux cours actuels alors que les flux sont encore négatifs. Elles ont fortement corrigé, et quelquefois de façon très importante sur certaines devises. Nous considérons qu’aux cours actuels, on est « payé pour le risque » ! Le rendement est élevé à près de 8,5% sur un panier équilibré de dettes gouvernementales de près de 5 ans de maturité.
Les obligations convertibles nous semblent encore intéressantes pour leur convexité plus que pour les rendements offerts. Par ailleurs, la volatilité implicite, autour de 28 en Europe, se situe plutôt dans des bas de fourchette depuis quelques années, et s’explique par les flux qui sont sortis cette année de la classe d’actifs.

actions

Vers une rotation sectorielle en faveur de titres plus décotés ?

L’écart entre les valeurs « de croissance » et les valeurs dites « value » atteint des niveaux très élevés et proche des records historiques, aussi bien aux États-Unis qu’en Europe. Outre Atlantique, cela s’explique par la performance spectaculaire des valeurs technologiques, en Europe, par les titres de croissance comme le luxe ou la cosmétique par exemple.
À titre d’illustration, le secteur technologique représente près de 20% de l’indice S&P 500 (avant le redécoupage récent qui a placé FaceBook par exemple dans le secteur des médias). Pour ce qui est de l’indice CAC 40, 5 valeurs (LVMH, L’Oréal, Sanofi, Hermès et Kerin) pèsent désormais pour près de 30% de l’indice. En contrepartie, les secteurs de la banque, de l’assurance, de la construction et de l’automobile ont été délaissés et nous semblent aujourd’hui mûrs pour un rattrapage, surtout dans un contexte de remontée des taux d’intérêt.
De ce fait, nous envisageons une légère progression des indices actions au cours des prochains mois (de l’ordre de 5% sur les actions européennes et une stabilisation des actions américaines), mais nous pensons qu’il y a matière à faire mieux que les indices par un choix de titres à plus fort potentiel de rattrapage.
Plus globalement, les valorisations des actions restent convenables. Elles sont un peu chères à Wall Street avec un PER 2018 de près de 18, ce qui est plutôt dans des normes historiques élevées, mais sans excès majeur, surtout en comparaison du niveau des taux d’intérêt.
En Europe, le PER 2018 d’ensemble de l’indice EuroStoxx s’élève à près de 13,5, ce qui est dans la moyenne de long terme et le rendement des dividendes est attractif à plus de 3,5%.
Parmi les actions émergentes, nous sommes positifs sur les actions chinoises cotées localement. La correction de près de 30% depuis les plus hauts du mois de janvier devrait toucher à sa fin car les valorisations d’ensemble sont désormais assez faibles (PER 2018 autour de 11) et la cote est également riche en grandes valeurs de la technologie et du numérique, beaucoup moins chères qu’aux États-Unis. Il manque juste un catalyseur pour que le marché suscite à nouveau des flux entrants, mais le risque semble modéré à ces niveaux.
Enfin, il nous semble que l’or, qui a nettement sous-performé les autres actifs financiers ces derniers mois, pourrait bénéficier de la conjonction d’un certain nombre de facteurs positifs : stabilisation du dollar, remontée de l’inflation et tensions politiques. Historiquement, l’or n’est pas cher par rapport aux actions : il faut actuellement 22 onces d’or pour acheter une unité d’indice Dow Jones. Ce ratio a atteint un plus bas récent de 7,8 en 2011. Historiquement, ce ratio a atteint un plus haut de 40 en 1999 en pleine bulle technologique et un plus bas de 1 en 1980, quand l’once d’or et le Dow Jones étaient à 800.

Notre scénario central

Évaluer les risques politiques a toujours été un exercice délicat. Cela complique donc sérieusement la lecture des marchés. Des phases de stress liées à ces paramètres peuvent donc se produire. Mais notre scénario central, qui se fonde sur l’analyse des fondamentaux économiques et financiers, reste constructif : il y a en effet peu de risques à notre avis d’assister à une envolée des taux d’intérêt et, sur les marchés actions, nous ne voyons pas de grand « bear market » compte tenu des valorisations et des résultats des entreprises. Dans cet environnement, il convient de rester agile et opportuniste, comme sur les dettes émergentes, les actions chinoises et, pourquoi pas, l’or…

Achevé de rédiger le 26/09/2018

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Source des indices cités : www.bloomberg.com
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