Grand Angle - Juin 2017 - Par Jean-Marie MERCADAL

« Entre deux risques, il faut choisir le moindre… »

Jean-Marie MERCADAL, Directeur Général Délégué en charge des gestions - OFI Asset Management
Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions

La situation actuelle est particulière. Les investisseurs sont face à un dilemme, qui se matérialise par deux risques majeurs et légitimes : celui de « rater la hausse » si l’on est peu investi car la phase haussière des actions est impressionnante et paraît très puissante, ou celui d’une correction sévère vu la rapidité des mouvements récents, alors que le message des marchés obligataires est ambigu avec la persistance des taux à de faibles niveaux… Quelle analyse porter sur cette situation ?

Allocation OFI Asset Management au 01/06/2017
économie

Le contexte actuel est en effet particulier car il est presque aussi aisé de défendre un scénario global négatif qu’un scénario positif. Dans les deux cas les arguments sont recevables, et correspondent d’ailleurs à deux messages contradictoires que donnent les actions d’un côté et les marchés obligataires de l’autre…
Quels sont les argumentaires respectifs ?

Le scénario « Bear ». Il comprend encore un risque politique mais qui, cette fois-ci, ne concerne pas l’Europe : il a en effet traversé l’Atlantique ! La séquence électorale européenne a connu une issue positive ces derniers mois avec un échec quasi général des mouvements populistes anti européens de nature à remettre en cause la pérennité de l’Euro. En revanche, l’attention se porte à nouveau vers les États-Unis. Après 100 jours de présidence, les marchés s’aperçoivent que le bilan effectif de Donald Trump est très maigre et des doutes sérieux commencent à se manifester sur sa capacité à mettre en œuvre le scénario de « reflation », qui avait été largement « acheté » par les marchés.
Le programme d’investissements publics dans les infrastructures va se heurter au problème du plafonnement de la dette fédérale et, s’il est finalement mis en œuvre sous forme de partenariats avec le privé, sa mise en place prendra plusieurs mois et ses effets ne seront pas perceptibles avant 2018 au plus tôt. Il reste l’espoir d’une baisse des impôts sur les sociétés, mais rien de concret n’est pour l’instant visible. Les économistes ont ainsi révisé à la baisse les attentes sur les réductions d’impôt prévues initialement par le programme de Trump, qui étaient de l’ordre de 3 000 à 4 000 Mds$ sur 10 ans. Les estimations consensuelles sont désormais plutôt de 1 000 à 1 500 Mds$, ce qui fait une différence significative. Il existe par ailleurs un risque de destitution du président Trump, qui pourrait être de nature à créer un climat boursier moins favorable, encore que… Il existe peu de cas de destitutions dans l’histoire récente américaine. Les deux dernières fois ont concerné Nixon (il a fini par démissionner) et Clinton (il a été acquitté après des aveux d’avoir menti). La réaction des marchés a été différente dans les deux cas et s’est plutôt focalisée sur le contexte économique général que sur ces aléas. Retenons que la procédure est compliquée et que, en cas de destitution, c’est le colistier de Donald Trump qui serait président jusqu’au terme normal. Et dans ce cas, le programme promis serait en théorie appliqué, aux réserves énoncées ci-dessus près.

Mais au-delà de ces éléments politiques, de plus en plus de stratèges commencent à donner des messages de prudence.
Les principales raisons mises en avant sont les suivantes : faible croissance potentielle mondiale après pourtant presque 10 ans d’injection monétaire massive. Et c’est d’autant plus préoccupant que le stock de dettes à refinancer dans le monde n’a jamais été aussi important et que les politiques de soutien des Banques Centrales arrivent à leur terme. Ils font également largement le parallèle avec les spreads de crédit bien trop bas avant la crise de 2007, comme aujourd’hui. Viennent ensuite les observations sur la valorisation historiquement très élevée des actions américaines (PER 2017 de 18 - PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : capitalisation boursière divisée par le résultat net), et notamment sur les valeurs technologiques redevenues très chères, la longueur exceptionnelle de ce cycle boursier haussier à Wall Street…
Finalement, ces arguments sont valables et militent effectivement pour des stratégies d’investissement plus prudentes. Et c’est peut-être le message des marchés obligataires.

Reste que ce n’est pas le message des marchés actions. Les corrections sont très courtes et les indices sont en configuration « Bull ». Pourquoi ?
En premier lieu parce que la croissance mondiale est en amélioration et devrait atteindre 3,5% cette année, après avoir été proche de 3% l’an dernier – même si c’est maintenant largement partagé et que les indicateurs de surprise macroéconomique rebaissent logiquement. Les pays émergents restent bien orientés dans l’ensemble. La bonne dynamique du commerce mondial se répercute sur l’Asie où tous les pays de l’Asean enregistrent une croissance positive, ce qui ne s’était pas vu depuis 6 ans. Cela coïncide avec le rebond des importations aux États-Unis et en Chine. Les mesures potentielles de protectionnisme américain ne sont, là aussi, pas mises en application. Les indicateurs restent également très solides en zone Euro. Les données d’enquête continuent à être orientées à la hausse : le PMI composite est ainsi à son plus haut niveau depuis avril 2011, celui des services et les entreprises affichent des degrés de confiance élevés sur leur niveau de production anticipée. Au final, la croissance de la zone pourrait se situer entre 1,5% et 2%. Reste le cas des États-Unis. Le premier trimestre a été une fois de plus décevant avec un rythme de croissance de 1,2% (après une première estimation à 0,7%), mais ne semble pas refléter la réalité d’une croissance supérieure à 2% comme attendu. La bonne nouvelle vient toutefois de l’accélération de l’investissement des entreprises, en croissance de 9,4% au premier trimestre. Enfin, rien de bien nouveau en Chine où la croissance se stabilise autour de 6,5%, mais avec des taux d’intérêt en hausse pour freiner la spéculation immobilière et au prix d’un endettement qui a augmenté de 100% du PIB depuis 10 ans.

Cette embellie macroéconomique va se répercuter naturellement sur les perspectives bénéficiaires des entreprises.
Nous assistons actuellement à des révisons plutôt à la hausse dans pratiquement toutes les zones et nous attendons ainsi des progressions de bénéfice de 14% en Europe et de 12% aux États-Unis. Dans un contexte de taux d’intérêt encore bas et d’amélioration de la croissance, il est clair que les actions sont attractives.

PMI Manufacturier Monde - OFI AM
taux d'intérêt

La normalisation des politiques monétaires est attendue… mais tarde à venir.

Ceci explique aussi la faiblesse des taux obligataires, qui laisse perplexe. La grande majorité des investisseurs s’est en effet positionnée en prévision d’une phase de tension des taux obligataires, qui a certes commencé à se dérouler alors que tout le monde était « long » de 10 ans Bund, pourtant en territoire négatif. Les taux stagnent, maintenant que tout le monde est « short ». Mais ce n’est qu’une question de temps. Les taux vont remonter dans l’environnement de reprise de la croissance actuelle et de remontée progressive des niveaux d’inflation « core ». Mais, d’une part, cela n’ira pas très haut et, d’autre part, le chemin est tellement bien balisé et « tenu » par les Banques Centrales qu’il est peu probable que les investisseurs soient surpris.
Aux États-Unis, la Fed procèdera très certainement, et comme attendu, à deux relèvements supplémentaires de 25 bp d’ici la fin de l’année. La probabilité d’une hausse des taux en juin est de 98% dans le marché, celle de décembre est retombée à 44 % compte tenu des doutes sur la politique économique.

Rendements de la dette émergente - OFI AM

L’impact sur le marché obligataire sera progressif et nous anticipons un niveau compris entre 2,75% et 3% pour le T-Notes 10 ans à la fin de l’année, en accompagnement d’un dégonflement progressif de la taille du bilan de la Fed par tombées naturelles. En zone Euro, la BCE restera très probablement prudente d’ici septembre, maintenant que l’on vient d’apprendre qu’il y aura des élections en Italie simultanément aux élections allemandes. Elle aura toutefois la tentation de préparer le chemin vers une sorte de « tapering », en donnant éventuellement des indications sur la réduction de son programme de « Quantitative Easing » et en actant l’amélioration conjoncturelle et la remontée (trop récente à son goût) de l’inflation « core » qui vient de passer de 0,7% en mars à 1,2% en avril. Il se pourrait également qu’elle annonce son intention de relever le taux de dépôt, de -0,4% à peut-être - 0,3%. Dans ces conditions, il nous semble cohérent de maintenir un objectif compris entre 0,8% et 1% pour le Bund 10 ans d’ici la fin de l’année.
Rien de bien nouveau sur le marché du crédit. Nous estimons globalement que les « spreads » sont chers et peu attractifs, « High Yield » compris, même si les taux de défaut devraient rester bas.
Nous aimons le segment des obligations émergentes qui continuent à bénéficier de flux entrant de la part des investisseurs internationaux. Nous avons de ce point de vue été rassurés par l’épisode qui a secoué les obligations brésiliennes et le real, qui a perdu près de 8% contre le dollar après la mise en cause du président Michel Temer pour des faits supposés de corruption. Il avait succédé à la destitution de Dilma Roussev et provoqué un rapide rallye des actifs du pays sur un programme de réformes d’essence libérales. Les autres marchés n’ont pas été contaminés par ces événements, ce qui en d’autres temps n’aurait pas été le cas. Nous conservons également une appréciation positive sur les obligations convertibles, surtout européennes qui, avec un delta moyen de l’ordre de 45%, sont proches du point optimal de convexité avec une volatilité implicite du gisement à des prix raisonnables.

actions

La tendance de fond reste positive, mais les conditions techniques militent pour une correction ou une pause.

La tendance des marchés actions est puissante après le dépassement des plus hauts récents sur pratiquement tous les grands indices américains et européens. Les conditions macro et micro-économiques sont plutôt bien orientées et les valorisations restent très convenables en Europe, ce qui va provoquer un afflux de capitaux internationaux maintenant que le risque politique s’est largement estompé.

Actions zone Euro : croissance estimée des bénéfices - OFI AM

Après plusieurs années de défiance, les investisseurs américains sont désormais largement sous-investis en actifs internationaux, c’est-à-dire européens et émergents : selon une étude récente, l’allocation des investisseurs institutionnels américains en actions internationales est au plus bas depuis 25 ans, à 18 % contre une moyenne historique de 28 %. La hausse appelant la hausse, cette situation technique peut provoquer des emballements. Il est vrai que les actions européennes sont moins chères avec un PER d’ensemble de 14 et un rendement des dividendes encore un peu supérieur à 3 %. Les actions américaines sont en avance de cycle et leurs valorisations sont désormais beaucoup plus élevées, même si la composition des indices fausse les comparaisons. Le PER 2017 de l’indice S&P 500 est ainsi supérieur à 18, mais avec une pondération de 23 % désormais du secteur technologique, à comparer avec une moyenne historique de 15 % et un plus haut de 34 % au moment de la bulle technologique. Or, les grandes valeurs actuelles n’ont rien à voir avec celles de 2000. Les « Apple », « Facebook », « Alphabet », « Amazon », Microsoft »… réalisent de vrais chiffres d’affaires et représentent des métiers inconnus il y a encore 15 ans. Difficile de les évaluer. A elles seules, ces 5 valeurs comptent pour plus de la moitié de la hausse de l’indice cette année. Mais, au global, le potentiel de hausse des actions américaines nous semble limité, « hors élément exceptionnel » comme une baisse du taux d’imposition des entreprises. Dans ce cas, l’impact serait significatif et pourrait engendrer 10 % à 15 % de bénéfices supplémentaires sur les entreprises du S&P 500 selon que le taux soit abaissé à 25 % ou 15 %. Il y a donc un « call » éventuel sur le marché, en gardant à l’esprit qu’il y a peu de chance pour que ces mesures soient adoptées cette année. Il n’en reste pas moins que nous entrons dans une période traditionnellement propice à des phases de correction, que ces vues sont désormais très consensuelles et que le rythme de progression depuis maintenant presque un an paraît trop élevé. Une phase plus volatile pourrait s’ouvrir et pourrait offrir des opportunités d’acquisition intéressantes à moyen terme. Parmi les autres places internationales, notons les actions chinoises locales, sûrement les plus détestées actuellement, que ce soit par les investisseurs domestiques ont internationaux.
C’est en général bon signe, nous en reparlerons…

Notre scénario

Le trade de « reflation » tarde clairement à être implémenté aux États-Unis car les procédures de mise en place sont plus compliquées que ce que Donald Trump devait imaginer. Mais il est trop tôt pour totalement tirer un trait sur ce scénario. Les conditions économiques dans le reste du monde sont très correctes, même si le degré de surprises diminue logiquement et les flux et la liquidité restent encore favorables. Il y a donc clairement un risque de rater la hausse.

Ceci étant dit, les marchés deviennent trop consensuels et le soutien total des Banques Centrales touche à sa fin, dans un monde très endetté.

Nous voyons de ce fait un risque non négligeable de correction/stagnation à court terme, qui donnera des opportunités. En fin de compte, selon sa situation, c’est à chacun de gérer sa peur !

Source des indices cités : www.bloomberg.com

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Investir sur les marchés financiers comporte des risques, notamment un risque de perte en capital.
Ce document est destiné exclusivement à des clients professionnels/non professionnels au sens de la Directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans l’autorisation préalable et écrite d’OFI Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par OFI Asset Management à partir de sources qu’elle estime fiables. OFI Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part d’OFI Asset Management. OFI Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d’une information contenue dans ce document, ni de l’utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Dans le cadre de sa politique de responsabilité sociétale et conformément aux conventions signées par la France, OFI Asset Management exclut des fonds qu’elle gère directement toute entreprise impliquée dans la fabrication, le commerce et le stockage de mines anti-personnel et de bombes à sous munitions.