Grand Angle - Juin 2022 -

Y-a-t-il des motifs d’espoir dans ce monde pessimiste ?

Jean-Marie MERCADAL, Directeur des stratégies d’investissement d'OFI Holding, et Eric BERTRAND, Directeur Général Délégué et Directeur des Gestions d'OFI AM
Jean-Marie MERCADAL
Directeur des stratégies d’investissement d'OFI Holding
Eric BERTRAND
Directeur Général Délégué et Directeur des Gestions d'OFI AM

Le contexte de ce début d’année est très compliqué : inflation, hausse des taux, situation géopolitique très tendue et risques sérieux de ralentissement économique.
Les performances financières des principales classes d’actifs reflètent naturellement cet environnement et sont ainsi négatives cette année jusqu’à présent.
Le degré de pessimisme est donc élevé et généralisé, ce qui signifie également que beaucoup de mauvaises nouvelles sont dans les cours.
Quels sont les motifs d’espoir ?

Allocation OFI Asset Management au 2 juin 2022
(1) Spreads de crédit : différentiel de rendement d’une obligation d’entreprise privée avec celui d’une obligation souveraine.
Les chiffres des performances citées ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Contexte et analyse

Les performances globales de 2022 sont très négatives et reflètent ce monde anxiogène qui, par certains égards, l’est davantage qu’au moment du paroxysme de la crise de la Covid-19. L’éventualité de conflits armés entre les grandes puissances n’est plus un scénario totalement improbable : la situation en Ukraine peut durer et dégénérer, les tensions sinoaméricaines restent élevées et il y a un risque latent d’escalade de tensions autour du cas de Taiwan. Par ailleurs, l’inflation atteint des niveaux inédits qui n’avaient pas été observés depuis plus de 40 ans aux États-Unis et en Europe, si bien que les politiques monétaires et budgétaires ultra accommodantes qui ont soutenu l’activité et les marchés s’achèvent logiquement, il en va de la crédibilité des Banques Centrales. La Fed l’a expliqué à plusieurs reprises, elle poursuivra sa politique actuelle tant que le pic d’inflation ne sera pas atteint. Mais l’action des Banques Centrales se complique car cette phase de durcissement se produit alors que l’économie ne donne que de faibles signaux.
C’est effectivement le risque de ralentissement économique qui retient l’attention désormais. Cela fait planer une nouvelle crainte, alors que la reprise était plutôt assez forte jusqu’à présent dans la dynamique de la réouverture quasi généralisée post-covid, à l’exception notable de la Chine. En conséquence, si la croissance s’avère assez résiliente jusqu’à présent, des menaces pèsent pour la seconde partie de l’année : la consommation des ménages sera affectée par la hausse des prix alimentaires et énergétiques, et l’effet richesse sera moindre avec la baisse de valeur des actifs, financiers, voire immobiliers dans certains pays. Dans ces conditions, c’est l’investissement des entreprises qui risque également de souffrir face à ces perspectives, d’autant que leurs marges seront sous la pression de la hausse des salaires et des prix des matières premières.

La croissance mondiale a été revue à la baisse, passant de 4,4% en début d’année à 3,5% actuellement selon le consensus Bloomberg, mais avec des risques accrus à la baisse. Les États- Unis semblent résister le mieux même si le premier trimestre a été décevant avec une contraction de l’activité de -1,4% en rythme annuel contre +1,0% attendu et alors que les indices précurseurs de l’activité reculent depuis deux mois. Le marché de l’emploi reste ferme avec un taux de chômage stable à 3,6% en avril. La croissance américaine devrait finalement se situer autour de 3,0% cette année. La zone Euro apparaît plus fragile du fait de sa proximité avec la guerre en Ukraine et de sa plus grande dépendance énergétique. Le secteur des services reste robuste dans un contexte post-covid, mais la consommation des ménages risque d’être impactée par la hausse des prix alors que les salaires progressent peu. Le secteur industriel a déjà commencé à donner des signes de faiblesse avec la baisse de l’indice PMI manufacturier (indice mesurant le niveau d’activité des Directeurs d’Achats dans le secteur industriel). La croissance de la zone est attendue à 2,8%, mais la dynamique est inquiétante. Dans le reste du monde, l’attention se porte particulièrement sur la Chine. La politique poursuivie de « zéro Covid » n’apparaît pas compatible avec l’objectif de croissance de 5,0% à 5,5% donné en février dernier. Après une année 2021 marquée par une vague règlementaire qui a lourdement pesé sur le secteur immobilier, qui représente près de 30% de l’économie, cet objectif apparaissait déjà ambitieux. Le confinement décidé de plusieurs grandes villes du pays a ainsi semé le trouble. Mais actuellement en Chine, les enjeux sont politiques dans la perspective du 20e Congrès du Parti communiste au cours duquel le Président Xi Jinping vise d’être nommé « à vie ». Et actuellement, il ne semble pas y avoir unanimité totale sur cette perspective. Quelques voix discordantes commencent à se faire entendre au sommet du pays, ce qui est rare. Le Premier ministre Li Keqiang s’est ainsi montré quelque peu inquiet au sujet de la croissance. Mais le Président Xi Jinping ne peut pas se permettre de relâcher sa politique sanitaire, elle se traduirait rapidement par plus d’un million de décès compte tenu du faible taux de vaccination de la population âgée, cas de figure inenvisageable dans le contexte politique actuel et dans la perspective d’une nouvelle cooptation. Le scénario le plus probable est donc celui d’une poursuite de la stratégie de « zéro Covid » actuelle, suivie par un plan de relance massif une fois la vague Omicron passée. Le pays en a les moyens et une stratégie est déjà prête à être appliquée. Dans ces conditions, la croissance n’atteindrait pas son objectif cette année, mais n’en serait finalement pas si loin. Le marché des actions chinoises, qui semble se stabiliser depuis quelques semaines, paraît anticiper un tel scénario.

Pour 2023, les prévisions de croissance mondiale restent assez positives avec 3,4% attendu, mais elles ne paraissent pas fiables vu les risques qui pèsent actuellement.

Dans ce panorama d’ensemble assez préoccupant, nous pensons néanmoins qu’il y a au moins deux motifs d’espoir possibles :

  • La phase américaine de durcissement monétaire pourrait ne pas aller jusqu’à son terme. La question du pic d’inflation est centrale et a guidé la Reserve fédérale ces derniers mois après avoir été accusée de négliger cette question et d’être « dépassée par les événements ». Le rythme de remontée des Fed Funds est donc assez agressif et les marchés anticipent un niveau autour de 3% à horizon mi 2023. Il est encore trop tôt pour déterminer si le pic d’inflation est proche, mais les anticipations d’inflation à long terme se sont calmées et se stabilisent désormais à un peu moins de 3%. Si ces projections se stabilisent, l’objectif de la Reserve fédérale pourrait légèrement s’infléchir et elle pourrait se recentrer sur le problème de la croissance. Dans ces conditions, la hausse des taux obligataires, qui a pesé sur le prix des actifs depuis le début de l’année, devrait s’atténuer, voire s’inverser légèrement. Les taux à 10 ans US pourraient ainsi se stabiliser dans la zone 2,50%/3,00%. La réunion des Banquiers Centraux de Jackson Hole fin août sera intéressante à suivre de ce point de vue. C’est souvent lors de cet événement que sont annoncées les inflexions de politique monétaire…
  • Les valorisations d’ensemble des marchés actions qui ont nettement baissé. Les estimations de croissance de bénéfices restent assez solides en dépit du contexte incertain sur la croissance. Les estimations n’ont pas été revues à la baisse et s’établissent en progression de 8% à 10% aux États-Unis et en zone Euro. Jusqu’à présent, les entreprises ne semblent pas avoir remis en cause leurs perspectives plutôt positives et leurs programmes d’investissement. Nous l’avions déjà souligné ici, soit les analystes avaient commencé l’année en sous-estimant la capacité des entreprises à faire des profits et n’ont pas eu besoin de réajuster à la baisse avec les risques survenus entre temps, soit les mouvements de révisions à la baisse vont commencer au cours des prochaines semaines…

Mais, même dans cette éventualité, les marchés actions ne paraissent pas très chers : PER (Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice) à 12 mois de près de 13 sur les actions européennes, de moins de 18 pour les actions américaines de l’indice S&P 500. Le PER à 12 mois des actions chinoises a également beaucoup baissé et s’établit à près de 10. Les valorisations des grandes valeurs de croissance se sont particulièrement dégonflées et certaines d’entre-elles redeviennent attractives. Si nous ajoutons des dividendes qui restent plutôt élevés (de 7% à 10% quelquefois sur les banques et les valeurs pétrolières), le tableau d’ensemble des actions redevient correct, même dans un contexte anxiogène de fortes incertitudes susceptibles d’entretenir une volatilité très élevée.

En synthèse, il est difficile actuellement d’adopter des stratégies d’investissement agressives dans cet environnement anxiogène et difficile à anticiper. Néanmoins, l’essentiel du chemin de la hausse des taux obligataires (surtout américains) pourrait avoir été parcouru. Par ailleurs, les valorisations des actions ont nettement rebaissé et des opportunités d’investissement pourraient survenir dans l’hypothèse très possible de marchés volatils dans ce monde très sombre.

Taux d'intérêt

Lutte contre l’inflation : la BCE remonte au score

Nous évoquions le mois dernier la posture prudente de la BCE dans sa communication sur sa lutte contre l’inflation, comparativement à la Fed, qui avait conduit les anticipations d’inflation à 10 ans à un plus haut historique de 3,00%. Devant l’accélération des inflations publiées en Europe, la BCE a corrigé le tir significativement en durcissant le ton. Une première hausse des taux dès juillet est maintenant certaine et au moins deux hausses d’ici la fin de l’année sont projetées. Le résultat, à l’image de la courbe américaine, ne s’est pas fait attendre. Si les taux nominaux n’ont pas significativement réagi (10 ans allemand toujours légèrement supérieur à 1,00%), les anticipations d’inflation à 10 ans ont nettement reflué revenant à 2,25%.

Ce changement de discours était important pour éviter une dérive haussière des taux d’intérêt. En effet, toutes choses égales par ailleurs, le point haut de l’inflation constatée ne devrait survenir en Europe qu’à la fin du Q3, voire du Q4. Il était donc essentiel que la BCE regagne en crédibilité pour ne pas apparaître trop « derrière la courbe », au risque de heurter un peu plus la croissance économique, ce qui aurait été de toute façon le cas avec un dérapage trop fort des taux d’intérêt. Cependant, nous pensons que les taux longs allemands devraient encore se tendre un peu, tant que le pic d’inflation n’est pas atteint, autour de 1,50% avant de stabiliser, voire de refluer quand les préoccupations sur la croissance chasseront celles sur l’inflation.

Côté américain, après avoir clairement affiché son combat contre l’inflation et ainsi contenu les anticipations dans les courbes, la Fed (au travers des minutes publiées récemment) entrouvre une porte. La préservation de la croissance revient dans ses préoccupations, rassurant les marchés sur un éventuel excès de resserrement monétaire, et provoquant un reflux des taux 10 ans jusqu’à 2,80%, nouvelle cible du taux terminal de la Fed. Il faut mentionner qu’à l’avantage de la Fed, les taux américains semblent être sur le pic d’inflation constatée et devraient graduellement décliner dans les mois qui viennent, desserrant d’autant la contrainte qui pèse sur la Banque Centrale. Les taux longs américains devraient, dans cet intervalle, se stabiliser autour de 3,00%.

Côté spreads de crédit (différentiel de rendement d’une obligation d’entreprise privée avec celui d’une obligation souveraine), si les niveaux restent très volatiles, les niveaux de marges atteints d’un point de vue portage nous paraissent toujours intéressants aussi bien sur l’« Investment Grade » que sur le « High Yield ».

Actions

Toujours beaucoup de résilience

Dans ce contexte, les marchés actions font preuve d’une étonnante résilience. En effet, même si le Nasdaq a consolidé de plus de 30% depuis son pic de décembre - avant de se reprendre - et que les marchés américains d’une manière générale affichent toujours des reculs d’environ 12%, les marchés européens reculent globalement de -10%. La palme revenant à notre indice national qui, en incluant les dividendes versés, n’est en retrait que de 7% au cours des cinq premiers mois de l’année.

Mais est-ce si étonnant que cela ? À la fois oui et non. Certes, les indices d’inflation continuent d’alimenter la réflexion selon laquelle cette dernière ne serait pas transitoire, certes la croissance mondiale ne cesse d’être revue à la baisse (les dernières projections la ramenant tout juste au-dessus de 3%), certes le risque géopolitique ne s’atténue absolument pas entraînant une tension toujours très vive sur le prix des matières premières, mais beaucoup d’arguments plaident néanmoins en faveur des marchés actions.

En premier lieu, les publications des résultats trimestriels et les « guidances » des chefs d’entreprises ont été d’une excellente facture et conduisent les analystes à revoir les prévisions de bénéfices pour l’année en cours, mais aussi pour l’année prochaine, en dépit du risque d’affaiblissement des marges que nous ne pouvons écarter. Ensuite, si nous considérons que les taux de rendement à 10 ans sont proches de leur sommet, il n’y a plus de raison d’assister à la baisse des multiples de capitalisation. D’autre part, la conjugaison de la baisse des cours et de la révision à la hausse des profits ramène le rapport « Cours/Bénéfices » en dessous de la moyenne historique, notamment en Europe. Enfin, le sentiment de marché des investisseurs se situe en territoire fortement négatif, ce qui signifie que ces derniers ne sont pas surinvestis sur cette classe d’actifs. En tenant compte de ces différents arguments positifs et négatifs, nous préférons maintenir une recommandation de neutralité, considérant que les marchés devraient continuer à évoluer dans des variations ne dépassant pas 10%. Cela n’empêche pas néanmoins de profiter de la volatilité ambiante pour rester agile à l’intérieur de ces bornes.

D’un point de vue sectoriel, après avoir longtemps préféré les valeurs cycliques en raison de notre crainte sur une hausse des taux, nous revenons à un sentiment plus équilibré car les valeurs de croissance devraient bénéficier de l’accalmie sur le front des marchés obligataires.

Enfin, côté géographique, les marchés américains constituent toujours un certain refuge dans les phases d’incertitudes et bénéficient de la présence de valeurs technologiques à fort potentiel, mais la plus faible valorisation des marchés du vieux Continent ne nous incite pas à les sous-pondérer.

Notre scénario central

Les Banques Centrales affichent désormais clairement, de part et d’autre de l’Atlantique, leur volonté de lutter contre l’inflation et elles convainquent les marchés comme en témoigne le reflux des anticipations d’inflation à long terme. Les impacts potentiels sur la croissance pourraient même freiner la Fed sur la fin de son resserrement monétaire. Dans ce contexte les taux d’intérêt devraient se stabiliser aux États-Unis autour des niveaux actuels (hors nouveau dérapage des prix de l’énergie). En Europe, le pic d’inflation n’étant pas attendu avant le quatrième trimestre, la volatilité devrait rester assez élevée et les taux devraient se tendre encore légèrement avant de se stabiliser. Les marchés de crédit ont intégré une bonne partie de ces mauvaises nouvelles et les niveaux atteints nous semblent toujours intéressants.

Les valorisations des marchés actions ont nettement rebaissé mais la faible visibilité à court terme, surtout en matière de ralentissement économique, ne nous conduit pas à les surpondérer dans l’immédiat. En revanche, ne voyant pas de tendance claire, la volatilité probable des prochaines semaines pourra être mise à profit pour se positionner de façon contrariante à la hausse, comme à la baisse.

Achevé de rédiger le 02/06/2022

Les chiffres des performances citées ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Ces placements permettent de profiter du potentiel de performance des marchés financiers en contrepartie d’une certaine prise de risque.
Le capital investi et les performances ne sont pas garantis et il existe un risque de perte en capital.
Source des indices cités : www.bloomberg.com
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