Regard d'Experts - Janvier 2020 -

Métaux précieux : état des lieux et perspectives 2020

2019 marque une année de forte progression pour les cours de l’or et des métaux précieux. Après le changement de politique monétaire en fin d’année 2018 et un retour à une attitude beaucoup plus accommodante des Banques Centrales, les métaux précieux sont entrés dans une nouvelle dynamique. L’or termine ainsi l’année sur une performance de plus de 15%, l’argent progresse de plus de 11% et le platine dépasse les 21% de performance. Le palladium, quant à lui, aura encore connu une année extraordinaire, avec une appréciation de plus de 60% !
Après une telle année, il est légitime de se demander s’il y a encore un potentiel d’appréciation pour les métaux précieux en 2020.

Or et argent

Une fois encore, le sort des métaux précieux a été en grande partie lié aux décisions de politique monétaire des grandes Banques Centrales.

Rappelons le lien fort qui existe entre le niveau des taux d’intérêt réels et le cours de l’or. Le métal jaune n’ayant aucun rendement intrinsèque, à l’inverse des actions (dividendes) et des obligations (coupons), l’or ne trouve grâce auprès des investisseurs que lorsque la rémunération des obligations recule.

Évolution comparée du cours de l’or et du niveau des taux d’intérêt réels américains (inversée)

Évolution comparée du cours de l’or et du niveau des taux d’intérêt réels américains
Sources : Bloomberg et OFI AM au 03/01/2020

Aussi, dans le sillage du changement de discours de la Banque Centrale américaine (Fed), redevenu beaucoup plus accommodant fin 2018, et de la dégradation de la situation économique, l’or et l’argent ont connu un bon début d’année 2019. Mais après la baisse des taux décidée par l’établissement en mars, le changement de ton laissant entendre que cette baisse serait isolée, a poussé de nombreux investisseurs à prendre leurs bénéfices.
Au deuxième trimestre, l’évolution compliquée des discussions entre la Chine et les États-Unis sur les tensions commerciales a fait craindre une aggravation de la situation économique. Cela a porté encore un peu plus haut les cours du métal jaune et de l’argent.
L’adoption d’une position à nouveau beaucoup plus accommodante par la Fed au troisième trimestre a permis à la hausse de se poursuivre. Mais l’obtention d’un compromis dans la guerre commerciale qui opposait les États-Unis et l’Empire du Milieu, même a minima, a ensuite entraîné une remontée des taux d’intérêt réels qui a pesé sur les métaux précieux. L’amélioration de certains indicateurs économiques a également pesé sur le cours de l’or et de l’argent.
En toute fin d’année, les inquiétudes sur le potentiel de croissance en 2020, et des anticipations de resserrement du différentiel de croissance entre les États-Unis et l’Europe qui pourrait impacter négativement le dollar, ont poussé encore un peu plus haut les cours des métaux précieux.

Aujourd’hui, le discours dans lequel s’est engagée la Fed rend très difficile tout retour à une politique de resserrement monétaire. Le niveau d’endettement de l’État américain notamment, mais aussi des entreprises, rendrait toute remontée durable et/ou substantielle insupportable pour les finances publiques. Rappelons que les États-Unis ont aujourd’hui un endettement public qui atteint 105% de leur PIB, et qui frôlera les 140% en 2027 selon le Congress Budget Office. Aussi le prix de l’or présente, selon nous, peu de risque de correction de grande ampleur, rendant le risque d’investissement asymétrique.

À cela s’ajoute des facteurs de soutien importants. D’abord, la production minière aurifère. Si celle-ci a atteint un nouveau record en 2019, l’absence de découvertes majeures de nouveaux gisements au cours des 20 dernières années amène les plus grands groupes miniers à douter de leur capacité à maintenir durablement ce niveau de production. Il semble globalement accepté que l’on passe actuellement le « peak gold », niveau maximum de production de la relique barbare qui ne sera plus jamais atteint. Citi estimait ainsi, il y a peu, que les 26 plus grosses compagnies minières aurifères, représentant ensemble 38% de la production mondiale, pourraient voir leur production baisser de 47% d’ici… 2027 ! Plus globalement, nous estimons que la production d’or pourrait baisser d’un quart à cet horizon.
L’autre facteur de soutien important est le retour à l’achat des Banques Centrales. Pendant des années, après la fin des Accords de Bretton Woods en 1971 – qui libéraient le lien entre or et création monétaire – les Banques Centrales des pays développés ont, au gré des difficultés de leurs gouvernements, vendu une partie de leurs stocks d’or. La forte hausse des cours du métal jaune entre 2000 et 2011 a mis fin à ces pratiques, les dernières grandes banques à avoir vendu de l’or (Banque d’Angleterre et Banque de France au début des années 2000) ayant été vertement critiquées pour cette décision.
Dans le même temps, la mondialisation de nos économies a entraîné la création d’excédents commerciaux gigantesques dans les pays émergents, devenus progressivement l’usine du monde. Il a alors fallu aux banques de ces pays placer leurs réserves. Après avoir investi dans les emprunts d’État de leurs débiteurs, devant l’ampleur de l’endettement de ceux-ci, les Banques Centrales ont cherché des outils de diversification. Nous avons ainsi vu les ordres des Banques Centrales passer d’une offre de 500 à 600 tonnes par an, à une demande de plus de 600 tonnes par an ! Ce mouvement entraîne tout de même une variation de près de 1 200 tonnes par an sur un marché total de 4 500 tonnes. Et ce mouvement ne se dément pas. Après avoir atteint un record à plus de 651 tonnes en 2018, les achats se sont poursuivis en 2019, avec déjà 550 tonnes à la fin du troisième trimestre 2019. De plus, quand nous interrogeons ces organismes, aucun d’entre eux n’envisage de réduire ses achats de métal jaune, et plus d’un sur deux déclare vouloir renforcer ses allocations au précieux métal.

Perspectives

Soutenu par une production minière contrainte et une demande des Banques Centrales qui ne se dément pas, l’or devrait surtout continuer à profiter d’un contexte de taux réels très bas.
Trouver des placements rémunérateurs, sûrs et peu consommateurs de capital, devient de plus en plus difficile. Aussi nous semble-t-il plausible de voir, dans les mois qui viennent, la demande pour les obligations américaines – dont la rémunération reste autour de 2% avec, qui plus est, une devise assez stable – augmenter. Si tel était le cas, les taux d’intérêt réels américains pourraient poursuivre et s’orienter tendanciellement vers zéro, comme les taux des deux autres grandes zones économiques que sont l’Europe et le Japon.
Compte tenu du lien existant entre les taux d’intérêt réels et le cours du métal précieux, celui-ci pourrait dans de telles conditions, retrouver ses plus hauts historiques de 1 900 dollars l’once, voire les dépasser légèrement à un horizon 18 à 24 mois.
L’argent, toujours très corrélé à l’or mais plus volatil, pourrait connaître une progression un peu supérieure et retourner sur les niveaux de 23 dollars l’once.

Palladium

Le palladium a une nouvelle fois connu une performance exceptionnelle.

Après avoir crû de 20% en 2016, de 60% en 2017 et de 15% en 2018, le métal termine 2019 en progression de plus de 60%, sur de nouveaux plus hauts historiques.
Les raisons de cette progression ininterrompue sont toujours les mêmes. Le palladium est un petit marché (environ 350 tonnes), dont la production (environ 80%) est essentiellement assurée par deux pays : la Russie et l’Afrique du Sud. En l’absence de découvertes majeures dans ce domaine au cours des dernières années, la production est extrêmement contrainte. Le marché devrait ainsi connaître cette année sa 9e année consécutive de déficit de la production par rapport à la demande. Du 1er au 15 janvier 2020, les cours du palladium ont encore progressé de plus de 13 %, marquant de nouveaux plus hauts historiques !

Le mouvement semble donc bien parti pour se poursuivre. Néanmoins, des inquiétudes sur la demande pourraient marquer un coup d’arrêt à cette progression fulgurante. Le palladium étant essentiellement utilisé pour la fabrication de pots catalytiques pour véhicules à essence (plus de 75% de la demande), le ralentissement constaté dans les ventes automobiles, en particulier en Chine, pourrait inquiéter. Le recyclage est amené à se développer et pourrait soulager partiellement le marché. Cependant les normes environnementales devenant de plus en plus strictes en Chine, qui vient de mettre en place la norme China 6, les constructeurs automobiles pourraient se voir obligés d’équiper leurs véhicules de catalyseurs plus efficaces. Cela passerait obligatoirement par une augmentation de l’utilisation de platinoïdes.

Par ailleurs, le développement de la voiture électrique ne constitue pas une menace à court terme, les volumes étant trop faibles. Il pourrait même favoriser une hausse de la consommation de platinoïdes, si ce sont essentiellement des véhicules hybrides qui sont vendus. En effet, un véhicule hybride fonctionnant à des températures moins élevées du fait de la bascule fréquente d’un moteur à l’autre, nécessite l’utilisation davantage de platinoïdes pour traiter correctement les fumées d’échappement (10 à 15% environ).
Seul le recours à un substitut pourrait durablement pénaliser le palladium dans un tel contexte. Le platine est le seul candidat identifié à ce jour. Toutefois, ce marché étant plus petit (250 tonnes environ), les constructeurs automobiles hésitent à faire la bascule, de peur de se retrouver avec un problème finalement plus important, après avoir engagé d’importantes dépenses (recherche et développement, homologation, modification de la chaîne de montage…).

Dernier facteur de soutien pour les prix du palladium : la demande financière reste très vigoureuse. L’existence d’une structure de prix à terme très favorable a poussé la demande sur les contrats futures sur des niveaux historiquement élevés. Le prêt de métal étant également fortement rémunérateur, les stocks des fonds adossés à du physique ont tendance à diminuer.

Perspectives

Le marché pourrait être volatil. Mais, à moins d’une bascule radicale vers le tout électrique, peu plausible, nous voyons mal comment les prix du palladium pourraient durablement corriger. Même avec un fort ralentissement du marché automobile mondial en 2019, les prix du palladium n’ont ainsi pas réussi à se détendre. Les prix pourraient donc poursuivre leur hausse, possiblement vers les 2 500 dollars l’once ou même au-delà.

Platine

Année de retournement pour le platine qui, malgré un marché automobile en berne, termine l’année 2019 en progression de plus de 21%.

La première raison de cette reprise est la décision des producteurs de finalement rationaliser leur production. Principalement produit en Afrique du Sud (80% de la production mondiale), la baisse du métal avait énormément pénalisé les producteurs qui, pour des raisons politiques et de mix produit (les producteurs de platine ont souvent également une co-production de palladium, très rentable ces dernières années), avaient tardé à réduire leur production malgré une situation financière très défavorable. Mais, fin 2018, Impala Platinum, l’un des grands producteurs de platine sud-africain, a annoncé son intention de fermer 5 de ses 11 principaux sites de production, et le licenciement de 13000 de ses 40000 employés dans les deux ans. Cela aura pour conséquence de réduire l’offre mondiale de ce métal de près de 3,5%.
Dans le même temps, si la demande de ce métal a fortement reculé au cours des dernières années, il semble que l’on approche d’une stabilisation. Le platine étant principalement utilisé pour la fabrication de pots catalytiques des véhicules diesel, le recul de ce marché à la suite du scandale du « dieselgate » (la part de marché du diesel en Europe est ainsi passée de 44,0% à 35,9% en un an) a entraîné une baisse de la consommation. Mais nous constatons aujourd’hui un ralentissement de la baisse du marché du diesel pour les particuliers, tandis que le marché professionnel reste dynamique. La demande de platine pourrait donc se stabiliser, voire repartir légèrement à la hausse du fait du durcissement des normes environnementales.

Perspectives

Compte tenu de la rationalisation de la production sud-africaine, de la reprise du marché du diesel et de la hausse des standards d’émissions pour le secteur automobile, nous pensons que le platine pourrait poursuivre sa hausse, en particulier si les ventes de voitures reprenaient un peu d’allant. Nous avons donc un objectif de cours qui se situe entre 1 050 et 1 100 $ l’once, en légère progression par rapport aux cours actuels.

Conclusion

Dans un contexte économique toujours très incertain, et alors que les économies majeures sont lourdement endettées, il est difficile pour les Banques Centrales d’envisager un resserrement monétaire sans un retour de l’inflation.
Une remontée des taux d’intérêt réels serait en effet rapidement insoutenable pour les finances publiques de pays comme les États-Unis ayant un ratio d’endettement de plus de 100% de leur PIB. Les taux réels devraient donc rester bas pour longtemps, ce qui constitue le meilleur support pour les cours des métaux précieux.
Au-delà, la situation spécifique de certains métaux comme le palladium, pourrait aboutir à des progressions de cours exceptionnelles cette année encore.

ACHEVÉ DE RÉDIGER LE 16 JANVIER 2020
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