Regard d'experts - Septembre 2020 -

Métaux précieux : bilan et perspectives

L’once d’or vient d’atteindre un nouveau record historique, portée par la demande financière et la situation macroéconomique. L’argent, touché bien plus violemment par la crise sanitaire du fait de sa forte utilisation dans l’industrie, a fini par reprendre le chemin de la hausse et réalise sur le début de l’année une performance plus élevée que celle de l’or. Enfin, les platinoïdes ont connu des fortunes diverses. Le palladium, bien qu’en retard par rapport à l’or et à l’argent, a repris le chemin de la hausse, tandis que le platine réalise une performance tout juste positive sur le début d’année.
Mais à l’heure où le métal jaune a atteint le seuil des 2 000 $ l’once, quelles sont les perspectives de voir la hausse se poursuivre dans les prochains mois ?

Or

Marché physique

La crise sanitaire de la Covid-19 a profondément bouleversé le marché physique de l’or. D’abord parce que les infrastructures de marché ont été fortement perturbées. Nous avons ainsi vu certaines des plus grandes raffineries mondiales fermer leurs portes pendant quelques semaines, réduisant l’offre d’or disponible (lire ici et ici). Les établissements suisses n’avaient par exemple jamais arrêté leurs activités jusqu’alors, y compris en temps de guerre !
Ceci a fortement perturbé le marché physique, entraînant l’apparition de primes sur les pièces et même l’incapacité à coter certains échanges, comme ce fut le cas en France où l’on a dû suspendre la cotation du Napoléon pour la première fois depuis la création de ce marché en 1947, faute d’offre (lire ici).
Par ailleurs, l’arrêt complet du trafic aérien a eu aussi un impact sur le précieux métal. En effet, les avions commerciaux sont utilisés pour transporter l’or à travers le monde (lire ici). Avec les avions cloués au sol, l’or et les autres métaux précieux n’ont pas pu être déplacés, créant ainsi des déséquilibres dans certains pays. Ce problème a notamment supprimé totalement les opportunités d’arbitrage entre le marché à terme américain et le marché au comptant de Londres, entraînant des pertes importantes pour les arbitragistes et les obligeant à réduire leurs activités (lire ici).

Du côté de la demande, le marché aussi a été très perturbé par la crise sanitaire. Selon les chiffres publiés par le World Gold Council, le premier semestre s’est néanmoins soldé sur un recul limité à -6% par rapport à l’an passé. Mais ce bilan cache des disparités très importantes. La demande bijoutière, principale source de consommation, est ainsi en recul de près de -50% sur le premier semestre. La chute a été particulièrement marquée sur les deux premiers marchés mondiaux, l’Inde (-60%, plus faible niveau de demande historique) et la Chine (-52%, au plus bas depuis 2007). Le confinement d’une part importante de la population mondiale et les pertes de revenus ont sérieusement limité les achats. Pour des raisons similaires, la demande industrielle a connu un recul, même s’il a été beaucoup moins marqué (-13%).

Recul de la demande de la bijouterie, 1er semestre 2020 vs 2019 (variation en %)

Recul de la demande de la bijouterie, 1er semestre 2020 vs 2019
Source : World Gold Council, Gold Demand Trends Q2 2020, 30 juillet 2020

La demande des Banques Centrales a ralenti également. En recul de -50% par rapport à la même période 2019, les achats de 233,4 tonnes restent néanmoins importants. L’effet de base est en effet particulièrement défavorable, car le premier semestre 2019 était le meilleur jamais enregistré depuis 2000.
L’ensemble de ces baisses a été en grande partie compensé par la très forte augmentation des achats d’ETF adossés à de l’or physique. Avec une augmentation des positions de 734 tonnes depuis le début de l’année, les détentions d’ETF ont plus augmenté en 6 mois que sur n’importe quelle année complète depuis la création de ces produits (lire ici).

Total de détentions d’or dans les ETF (en millions d’onces)

Total de détentions d’or dans les ETF
Source : Bloomberg, au 7 août 2020

Mais la crise du coronavirus est particulière : elle n’est pas qu’une crise de la demande. Du fait du confinement plus ou moins strict selon les pays, elle s’est aussi traduite par une crise de l’offre. Certains pays comme l’Afrique du Sud ou la Chine ont ainsi suspendu leurs activités minières, entraînant un recul de la production sur les 6 premiers mois de l’année d’environ -5%. Le recyclage a, lui aussi, été affecté du même ordre de grandeur. Au total, l’offre de métal jaune a reculé de -6% au premier semestre, tout comme la demande.
Cet élément est important car la production a été réduite pendant une période de faible demande, ce qui a permis d’éviter la constitution d’un stock important de marchandises. Lorsque la consommation repartira, la reprise des prix sera ainsi beaucoup plus dynamique. Nous observons le même phénomène sur les autres métaux précieux, à plus ou moins grande échelle.
Au final, même si le marché a été très fortement perturbé, les variations sectorielles se sont compensées pour finir avec un recul de la demande très limité. Dans le même temps, l’offre a reculé du fait des arrêts de production imposés par le confinement dans un certain nombre de pays producteurs. Le marché est ainsi resté assez équilibré.

Spéculation

Le rôle des spéculateurs a été important dans les variations des cours de l’or ces derniers mois. Forts d’une position importante, ceux-ci ont eu un impact très négatif dans la première phase de correction des marchés début mars. Après la remontée des dépôts de garantie par la chambre de compensation des marchés de métaux précieux à New York, les spéculateurs ont dû liquider une partie de leurs positions. Ce mouvement a ensuite été amplifié par des liquidations des investisseurs à la recherche de liquidités pour couvrir les appels de marge liés à la baisse des marchés actions et obligataires.
Depuis, les positions ouvertes nettes des spéculateurs ne sont pas remontées et restent autour de 173 000 lots.

Positions ouvertes des spéculateurs sur le COMEX Gold (en milliers de lots)

Positions ouvertes des spéculateurs sur le COMEX Gold
Sources : Bloomberg, Saxo Bank, au 4 août 2020

Fondamentaux

L’or a retrouvé de l’intérêt de la part des investisseurs ces dernières années en raison de la faiblesse des taux d’intérêt. Rappelons que l’or, qui n’a pas de rendement, ne trouve un intérêt relatif par rapport aux autres classes d’actifs avec rendement (dividendes pour les actions, coupon pour les obligations, loyer pour l’immobilier) que lorsque celui-ci diminue. Ce rendement doit s’entendre compte tenu de l’inflation, qui vient grever la rémunération. On parle alors de taux d’intérêt réel.
Avec le passage en territoire négatif d’une grande partie des obligations d’État et d’une partie de plus en plus importante des obligations d’entreprise, ce reproche à l’or disparaît. Alors qu’aujourd’hui près de 16 000 milliards de dollars portent un taux d’intérêt négatif, l’or retrouve les faveurs des investisseurs.
Il existe ainsi un lien direct entre le niveau des taux réels, en particulier aux États-Unis, et le cours de l’or. Plus les taux réels baissent, et plus le cours du métal jaune s’apprécie. Alors que les politiques monétaires très accommodantes et les plans de relance des gouvernements maintiennent les taux à des niveaux extrêmement bas, la reprise économique progressive et les craintes de voir les prix se tendre du fait de ce déversement de liquidités ont fait remonter les anticipations d’inflation. Les taux réels ont donc poursuivi leur baisse et permis à l’or de s’apprécier.

La performance de l’or est inversement proportionnelle à celle des taux d’intérêt réels. Aujourd’hui à 2 000 $ l’once, l’or est à un prix cohérent avec le niveau des taux d’intérêt réels actuel. Reste, pour déterminer s’il y a toujours un potentiel d’appréciation pour le métal jaune sur les niveaux actuels, à savoir si les taux réels peuvent poursuivre plus avant leur mouvement de baisse.

Évolution du cours de l’or (en $/oz, à gauche) et des taux d’intérêt réels à 10 ans US (inversé, en % à droite)

Évolution du cours de l’or et des taux d’intérêt réels à 10 ans US
Source : Bloomberg, OFI AM au 31 juillet 2020

Perspectives

Nous évoquions en janvier dernier (cf. « Regard d’Experts - Métaux précieux : état des lieux et perspectives 2020 ») la possibilité que les obligations d’État américaines - présentant un taux de rendement encore relativement attractif pour un risque de contrepartie acceptable - pourraient connaître un afflux de demande poussant les taux d’intérêt progressivement vers zéro. À inflation comparable, cela aurait propulsé les cours de l’or autour de 2 000 $ l’once, qui constituaient alors notre objectif.

La crise sanitaire qui a frappé l’économie mondiale a forcé les autorités monétaires à abaisser très rapidement leurs taux d’intérêt jusqu’à zéro début mars pour soutenir l’économie, accélérant notre scénario. Cependant, dans un premier temps, le ralentissement économique anticipé a fait s’effondrer les anticipations d’inflation, poussant ainsi les taux d’intérêt réels à la hausse. L’or a donc entamé le mois de mars par une baisse, également entretenue par la recherche de liquidités des investisseurs, qui les a poussés à vendre massivement leurs positions sur l’or.
Mais avec la réouverture progressive de l’économie et les politiques de relance monétaires et fiscales, les anticipations d’inflation sont, depuis, reparties à la hausse et les taux d’intérêt réels à la baisse ont atteint de nouveaux plus bas historiques sur le 10 ans américain. Cela a permis à l’or d’établir un nouveau plus haut historique.
Le lien existant entre les taux réels et le cours de l’or impose désormais de se demander si une baisse est encore possible, et s’il reste ainsi du potentiel d’appréciation sur le précieux métal. Rappelons que les taux réels se calculent en dégrevant l’inflation des taux nominaux.
La situation d’endettement des États est importante pour évaluer le potentiel de remontée des taux. Avant le début de la crise sanitaire, l’endettement des principales économies du globe était déjà à des niveaux élevés.

Aux États-Unis, par exemple, le taux d’endettement du gouvernement est passé de 76% du PIB en 2008 à 105% fin 2019. La baisse des taux a permis de rendre cet endettement supportable, en gardant la charge d’intérêts stable (458 milliards de dollars en 2018, contre 451 milliards en 2008).
La crise sanitaire, qui a obligé la plupart des gouvernements à soutenir leur économie, a encore aggravé la situation. Ainsi, les États-Unis devraient sortir de la crise avec un taux d’endettement approchant les 130% en 2021. C’est notamment ce qui a amené l’agence de notation Fitch à modifier sa perspective sur la notation financière des États-Unis à « négative » fin juillet (lire ici). La note américaine reste néanmoins au plus haut niveau pour le moment.

Dans un contexte où les principales économies sont extrêmement endettées, toute remonté des taux d’intérêt semble impossible. En effet, pour un pays qui a un endettement de 100% de son PIB, une remontée des taux de 1% se solde par une hausse de la charge d’intérêt de 1% du PIB. À noter que l’augmentation est progressive et non immédiate, la duration de la dette des États (durée totale nécessaire pour que 100% de la dette soit renouvelée) étant de plusieurs années. Mais cette duration, pour les États-Unis par exemple, est en train de diminuer. Elle est ainsi passée de 70 mois en fin d’année dernière à environ 63 mois actuellement. Les besoins de financement à court terme augmentent donc, ce qui est difficile à gérer dans un contexte où les anticipations d’inflation remontent.
Les taux d’intérêt devront donc rester bas. C’est d’ailleurs ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) a indiqué lors de son dernier Comité de politique monétaire, en signalant que les taux d’intérêt devraient rester proche de zéro jusqu’à 2022 au moins (lire ici).

Reste l’inflation. La crise de 2008 nous a montré que ce n’était pas parce que les politiques monétaires étaient extrêmement accommodantes que l’inflation se matérialisait. En effet, en l’absence de demande de crédit suffisante, les injections de liquidités réalisées par la Fed sont restées dans le système financier et n’ont pas atteint l’économie réelle, gardant les prix sous contrôle.
Toutefois, la crise que nous traversons pourrait avoir des conséquences bien différentes. Au-delà de la politique monétaire accommodante qui a été reconduite, la pandémie a donné lieu à un grand nombre de mesures de relance et de politiques fiscales.
Cela a pris notamment la forme de chèques directement envoyés à la population américaine, la mise en place de mécanismes de chômage partiel ou de prêts garantis aux entreprises. Ces éléments sont très différents car il s’agit d’injections faites directement dans l’économie réelle, et leur potentiel inflationniste est donc bien plus important.
De plus, les gouvernements auront sans doute bien noté que ces solutions, en particulier les prêts garantis, leur permettaient de se passer des Banques Centrales pour faire de la création monétaire. En imposant aux banques de prêter de l’argent aux entreprises et en garantissant la bonne fin des opérations, l’État s’assure d’injecter de l’argent directement dans l’économie réelle. L’autre avantage incontestable de cette solution, dans un contexte où le niveau d’endettement des États devient pour certains préoccupants, c’est qu’il ne s’agit pas de prêts directs mais de garanties. Ainsi, l’endettement des États ne s’en trouve pas dégradé.
Les gouvernements pourraient donc y recourir à nouveau, à l’heure où leur marge de manœuvre sur la politique monétaire est réduite, et ainsi se passer de l’accord de la Banque Centrale pour encourager la création monétaire.

Enfin, il existe un facteur souvent ignoré qui pourrait, là aussi, pousser l’inflation à la hausse. C’est la transition énergétique et climatique qui s’impose à nous. Se défaire de notre dépendance aux énergies fossiles nous oblige à passer rapidement d’une énergie dense (1 L d’essence contient autant d’énergie que 100 kg de batteries, lire ici) à une énergie beaucoup plus diffuse et souvent intermittente. La conséquence est un coût plus élevé, du fait de la nécessité de gérer le caractère aléatoire des productions renouvelables (impact sur le prix de marché, coût des solutions de stockage ou des installations pilotables à maintenir en service,…). À noter que, si le prix de revient ou LCOE (Levelized Cost of Energy) des énergies renouvelables baisse, leur prix de marché reste élevé. Ainsi, selon la Commission de Régulation de l’Énergie (CRE), le coût de l’éolien pour EDF en 2021 se situera à 92,4 €/MWh et celui du solaire à 278,2 €/MWh (lire ici, annexe 1, tableau page 5).
À titre d’exemple, l’Allemagne - qui a lourdement investi (plus de 500 Mds€) dans la transition énergétique vers le renouvelable - n’a pas pour autant réduit la taille de son parc de production pilotable. Outre-Rhin, le prix de l’électricité est ainsi près de 80 % plus élevé que le prix en France.
L’accent fort mis par les autorités, notamment européennes, sur les énergies vertes et la transition dans les plans de relance, pourrait rapidement générer une hausse des prix de l’électricité.

L’ensemble de ces éléments rend bien plus crédible le scénario d’une hausse de l’inflation dans les mois à venir, qu’au sortir de la crise de 2008. Compte tenu du lien fort et de la relation inversement proportionnelle qui existe entre l’or et les taux d’intérêt réels, une hausse de l’inflation - alors même que la Fed a fait savoir que les taux d’intérêt nominaux resteraient durablement bas - pousserait les cours du métal jaune encore plus haut.
Ce scénario est d’autant plus crédible que la Fed a commencé à communiquer sur le fait qu’elle pourrait accepter une inflation au-dessus de son objectif de 2% pendant quelques temps, dans la mesure où l’on vient de traverser une longue période où celle-ci a été inférieure à la cible (lire ici).

Pour toutes ces raisons, nous pensons que les anticipations d’inflation pourraient augmenter et permettre à l’or de poursuivre sa hausse, sans forcément marquer de pause dans sa progression dans l’immédiat. De ce fait, si les anticipations d’inflation devaient progresser jusqu’à 2,5% et pousser les taux réels un pour cent plus bas, cela devrait se traduire par une appréciation des cours de l’or autour de 2 400 $ l’once. Cela constitue notre objectif à horizon 12 mois. Si toutefois, l’inflation devait croître davantage, du fait notamment de nouveaux plans de relance, l’objectif pourrait être revu à la hausse.

Risques relatifs au scénario de base

Le risque principal à notre scénario serait une remontée anticipée des taux d’intérêt réels. Celle-ci paraît aujourd’hui improbable, à moins d’une rupture technologique majeure qui permette d’améliorer durablement le potentiel structurel de croissance de nos économies développées.

La spéculation, qui avait poussé les prix de l’or à la baisse au début de la pandémie, ne nous semble pas non plus constituer aujourd’hui un risque sérieux. Le mouvement qui s’est construit ces derniers mois n’est en effet pas porté par la spéculation qui reste relativement faible par rapport au niveau observé avant le début de la crise sanitaire. Il n’y a donc pas à craindre une vague de liquidation de la part de ces opérateurs, souvent plus volatils que ceux qui se positionnent sur les ETF. Du fait de l’absence de spéculation, le risque nous semble donc asymétrique à la hausse.
Notons enfin que, du fait de la relation existante entre les taux d’intérêt et le métal jaune, celui-ci est sensible à la variation du dollar. Les monnaies varient en effet généralement en concordance avec l’évolution des taux d’intérêt, une moindre rémunération des liquidités entraînant une baisse de l’intérêt des placements dans cette devise. Aussi, le dollar et l’or ont tendance, historiquement, à évoluer dans des directions opposées.
Dans le contexte économique, où les États-Unis sont pour l’heure plus durement touchés par la pandémie et où l’Europe semble avoir décidé d’évoluer vers davantage de solidarité, le dollar connait actuellement un léger recul par rapport à la monnaie européenne. Il est donc important lorsqu’on réalise un investissement dans les métaux précieux, dont les échanges mondiaux se font en dollars, de couvrir le risque de change. Cela permet d’éviter de perdre sur la monnaie les gains réalisés sur les métaux précieux.

La seule menace qui nous semble aujourd’hui crédible sur notre scénario est celle de la mise au point et de la commercialisation rapide et à grande échelle d’un vaccin contre le coronavirus. Une telle annonce pourrait redonner un peu d’optimisme aux marchés et diminuer l’intérêt pour les actifs dits « refuge » comme l’or. Néanmoins, compte tenu des fondamentaux économiques (niveau d’endettement) et de l’impact potentiel de cette hypothèse sur l’inflation, il s’agirait alors uniquement d’un risque momentané selon nous, qui pourrait éventuellement constituer une opportunité d’achat pour les investisseurs souhaitant s’exposer à plus long terme.

Inversement, la réouverture progressive des principales économies mondiales constitue un potentiel d’accélération de la demande à la hausse. La demande industrielle, même si elle représente une part relativement faible de la demande, devrait graduellement retrouver son niveau d’avant la pandémie. Mais surtout, la demande en bijouterie pourrait connaître un rebond. Une grosse partie des mariages a été reporté en Inde et en Chine, ce qui pourrait se traduire par une accélération de la demande au deuxième semestre si les conditions sanitaires permettent de reprendre les célébrations. En outre, la saison des moussons est annoncée plutôt bonne en Inde. Or, historiquement, nous observons une corrélation importante entre le niveau des récoltes et les achats d’or. Ceci s’explique par le fait que près des deux tiers de l’or acheté en Inde l’est par des agriculteurs.
De son côté, la demande des spéculateurs pourrait, elle aussi, progressivement revenir. Le marché a été très perturbé par les difficultés de mouvement physique des métaux précieux. Une fois le trafic aérien suffisant pour autoriser des mouvements physiques de stocks d’or plus aisés, les opportunités d’arbitrage devraient à nouveau attirer ces investisseurs.
Enfin, les Banques Centrales, si elles ont réduit temporairement leurs achats d’or, préférant conserver des liquidités pour faire face aux urgences éventuelles, ont toujours fortement l’intention d’augmenter leur allocation à l’or. C’est ce qui ressort d’un sondage réalisé par le World Gold Council en avril (lire ici), après le début de la crise du Covid-19. Au total, 20% des Banques Centrales interrogées indiquaient vouloir augmenter leurs réserves d’or dans les 12 prochains mois, soit plus de deux fois plus que l’année dernière (8%). Et 75% des établissements interrogés attendaient les réserves d’or des Banques Centrales en hausse au cours des 12 prochains mois.
Si la demande financière devait se maintenir, alors que les demandes de la joaillerie, de l’industrie et des Banques Centrales devaient se redresser, même partiellement, cela pourrait avoir un effet d’aspiration vers le haut.

Synthèse

La situation macroéconomique donne aujourd’hui une probabilité importante de poursuite de la hausse du cours de l’or. Une progression des anticipations d’inflation sur des niveaux raisonnables de 2,5% par an permettrait à l’or d’atteindre les 2 400 $ l’once.
Les risques qui pèsent sur ce scénario sont, selon nous, relativement faibles. Seule l’annonce d’un traitement contre le coronavirus pourrait modifier les perspectives à court terme sur le métal jaune. Mais cette baisse ne remettrait pas en cause notre scénario moyen terme.
À l’inverse, le retour progressif de la demande industrielle, joaillière et des Banques Centrales, pourraient pousser le prix du métal jaune encore plus haut.
Le risque nous semble aujourd’hui asymétrique et plutôt orienté à la hausse.

Argent

Bilan

L’essentiel des éléments d’analyse macroéconomique évoqués sur l’or restent valides pour l’argent. Aussi considéré comme un métal précieux, l’argent a également connu une très forte demande pour l’investissement. Les achats d’ETF ont même proportionnellement plus progressé que ceux sur l’or, la détention d’argent par ces produits s’affichant en hausse de 50% depuis le début de l’année, à près de 900 millions d’onces !

Total de détentions d’argent dans les ETF (en millions d’onces)

Total de détentions d’argent dans les ETF
Source : Bloomberg, au 7 août 2020

Le marché a, semble-t-il, été tiré par la relative contre-performance de l’argent depuis quelques mois, qui avait porté le ratio or/argent à des niveaux historiques. L’argent avait davantage tardé à rebondir que l’or, notamment parce que les compagnies minières argentifères ont été moins réactives que les sociétés aurifères pour ajuster leur production à la baisse après la chute des prix entamée au début des années 2010.
Les autres secteurs de la demande étaient en fort recul. En particulier, l’industrie, qui représente plus de la moitié de la demande (51%), était en fort recul du fait du ralentissement économique et du confinement provoqués par la pandémie. De même, la bijouterie (21% de la demande) a marqué le pas avec la baisse des marchés chinois et indiens.
Sur ce marché, comme sur celui de l’or, ce n’est pas la spéculation qui a nourri le mouvement récent. Les positions nettes des spéculateurs sont plutôt en recul avec, notamment, une hausse des positions vendeuses.

Positions ouvertes des spéculateurs sur le COMEX Silver (en milliers de lots)

Positions ouvertes des spéculateurs sur le COMEX Silver
Sources : Bloomberg, Saxo Bank, au 4 août 2020

Côté offre, le marché a, là aussi, été fortement perturbé. L’essentiel de la production vient d’Amérique du Sud et d’Amérique centrale, deux zones toujours fortement touchées par la crise sanitaire. Fin mai, au plus fort de la crise, jusqu’à 66% de la production était à l’arrêt !
Depuis, les mesures de confinement ont été allégées, mais la situation reste très perturbée dans certains pays. Ainsi, au Pérou, deuxième producteur mondial derrière le Mexique, les activités minières sont toujours en partie à l’arrêt. Le pays est le cinquième au monde en termes de nombre de cas de coronavirus. Fin juillet, Pan American Silver, quatrième producteur mondial d’argent, a dû suspendre la totalité de ses activités dans ce pays en raison de plusieurs cas déclarés de Covid-19 (lire ici).
Cet arrêt prolongé est sans doute l’une des causes de l’accélération à la hausse des prix de l’argent à partir du mois de mai. Le métal est ainsi en hausse de près de 60% (au 10 août 2020).

Perspectives

Dans le contexte macroéconomique, l’argent devrait continuer de profiter de son rôle de métal précieux et être porté avec l’or par les perspectives d’évolution à la baisse des taux d’intérêt réels.
Toutefois, pour aller plus haut, il lui faudra trouver des relais de croissance dans ses principales utilisations, c’est-à-dire l’industrie. Sur ce point, les perspectives sont plutôt bonnes et expliquent sans doute en partie la reprise observée ces dernières semaines. L’argent est en effet de plus en plus utilisé dans les technologies de la transition énergétique.

D’abord dans la mobilité électrique. L’argent, excellent conducteur, s’il n’est pas utilisé pour la fabrication des batteries, l’est en revanche pour celle des assemblages des « piles » individuelles. Il est également de plus en plus utilisé avec le développement de l’électronique de bord. Au final, alors que l’industrie automobile ne consommait quasiment pas d’argent au début des années 2000, elle en consomme aujourd’hui environ 5% de la consommation mondiale, avec 40 millions d’onces par an. Avec le développement attendu de la voiture électrique dans les prochaines années, cela devrait constituer une nouvelle demande de nature à soutenir les prix. La reprise du secteur automobile observée depuis deux mois, si elle mérite d’être confirmée, a pu participer au regain d’intérêt pour l’argent. Les décisions gouvernementales pour soutenir le secteur, et la conversion vers la mobilité électrique notamment, ont sans doute aussi été un catalyseur. Cette demande pourrait en outre être complétée par la demande de batteries pour le stockage d’énergie.

L’autre secteur en transition et pour lequel l’argent est concerné est la production d’énergie. L’argent est en effet un composant essentiel de l’industrie du solaire photovoltaïque (PV), en raison de sa bonne conductibilité. Si la technologie a progressé et permis de réduire la quantité d’argent utilisée par panneaux, la croissance de ce secteur a permis à la demande de doubler entre 2014 et 2019. Ce secteur représenterait ainsi à lui seul plus de 12% de la production mondiale en 2020 ! Le développement annoncé de cette technologie et le choix par plusieurs pays d’opérer une « relance verte » pourrait amener sa part dans la consommation d’argent à progresser, et mettre la pression à la hausse sur les cours de ce métal.
C’est d’ailleurs un des éléments dont s’est alarmée la Banque Mondiale dans une étude récente sur la criticité des métaux. En effet, en réalisant une transition vers les technologies électriques et les énergies renouvelables, nous risquons de transformer une dépendance aux énergies fossiles en dépendance aux métaux. L’organisme estime ainsi, à propos de l’argent, que la demande cumulée de ce métal, dans un scénario permettant de respecter les 2°C de réchauffement climatique, pourrait atteindre un peu plus de 300 000 tonnes, soit plus de 10 ans de production actuelle. Et ce uniquement pour la production d’énergie.
À cela doit s’ajouter la demande pour le stockage d’énergie.

L’argent est en outre un métal dont les utilisations pourraient se développer encore. Ainsi, les nouvelles technologies de batteries dites « lithium solide » - par opposition aux batteries lithium-ion actuelle où l’électrolyte est une solution – envisagent le recours à une anode en graphite plaquée d’argent (lire ici, page 50).

Synthèse

L’argent présente un important potentiel de progression dans les années à venir, du fait de son importance dans les technologies de transition dont le rôle va croissant.
Mais pour que ce potentiel puisse se réaliser, il faudra que l’activité économique retrouve un rythme plus normal. À plus court terme, le sort de l’argent est lié à celui de l’or du fait de son rôle de métal précieux.

Demande d’argent dans le PV (en millions d’onces, à gauche) et quantité d’argent intégrée à une cellule photovoltaïque (indice base 100 en 2010, à droite)

Demande d’argent dans le PV et quantité d’argent intégrée à une cellule photovoltaïque
Source : Metal Focus, Avril 2020

Platine & Palladium

Bilan

Le platine et le palladium ont été heurtés de plein fouet par la pandémie. Ces deux métaux, très utilisés par le secteur automobile pour la fabrication de pots catalytiques, ont vu leur consommation s’effondrer avec le recul des ventes de voitures. À titre d’exemple, les ventes de véhicules se sont effondrées de 80% au mois de février en Chine (lire ici), de 97% au Royaume-Uni (lire ici) et de 75% en Europe (lire ici) au mois d’avril !
L’industrie, dans son ensemble, a été moins touchée, et la réduction de la demande y est beaucoup plus marginale. Mais l’impact pourrait intervenir a posteriori, notamment dans le domaine de la pétrochimie, si une partie des activités de raffinage devait être fermée dans les années à venir. Les platinoïdes sont également utilisés comme catalyseurs dans les raffineries.
Enfin, la demande d’investissement, après un très bon début d’année et des achats à bon compte notamment de la clientèle japonaise, a connu un fort recul pendant la période la plus aigüe de la crise sanitaire (de mars à mai). Depuis, il y a eu un regain d’intérêt et les achats d’ETF restent en hausse d’un peu plus de 100 000 onces.
Du côté de l’offre, la production de platine a fortement reculé, du fait des mesures de confinement adoptées en Afrique du Sud. Le palladium a également pâti de ces mesures, mais sa production a moins baissé essentiellement du fait du maintien de la production en Russie, premier pays producteur de ce métal. La chaîne de recyclage de ces deux métaux a également été fortement impactée par la pandémie. La baisse des ventes de véhicules s’est soldée par une moindre mise au rebut, les chaînes d’approvisionnement de l’industrie en pots d’échappement à recycler a été désorganisée par le confinement, et nombre des entreprises de ce secteur étant de taille intermédiaire ont été victimes de problèmes de trésorerie.

Avant le début de la crise, la situation de ces deux métaux étaient bien différentes.
Essentiellement utilisé pour la bijouterie et la fabrication des pots catalytiques des véhicules diesel, la demande de platine était sous pression depuis le scandale du « dieselgate » qui avait touché Volkswagen en 2015 et mis un frein au développement de la technologie diesel. Le prix du platine, normalement plus élevé que celui de l’or, avait alors totalement décroché pour finir l’année 2019, 550 $ l’once en dessous du prix de l’or ! La demande financière avait néanmoins permis de rééquilibrer l’offre et la demande en 2019, et aux prix d’amorcer un redressement.
De son côté, le palladium, très majoritairement (84 %) utilisé pour la fabrication des pots catalytiques pour les véhicules à moteur essence a, bien au contraire, vu sa demande croître continuellement depuis cette affaire. Cela a complètement déséquilibré le marché de ce métal qui était, en 2019, en déficit pour la huitième année consécutive. Et 2020 devrait être la neuvième, malgré la situation économique et sanitaire particulière, tant le déficit attendu avant crise était important.

Les fortunes diverses de ces deux métaux expliquent leurs différences de performances.
Le platine a connu plusieurs années de performances négatives, avant de rebondir en 2019 avec une progression de près de 20%. Depuis le début de l’année, il est en légère progression (+1,7% au 10 août 2020). Le palladium, lui, a connu un parcours extraordinaire. En progression de plus de 900% depuis 2009, il gagnait encore 60% sur l’année 2019 ! Depuis le début de l’année, il est en hausse d’un peu plus de 19% (au 10 août 2020).

Perspectives

Dans un contexte économique difficile, où le secteur automobile reste en convalescence, la visibilité sur les perspectives des platinoïdes est limitée. Néanmoins, les politiques de soutien mises en place par les gouvernements, pour redynamiser les ventes de véhicules, commencent à porter leurs fruits. Certains pays, comme la France (lire ici), l’Allemagne (lire ici), mais aussi la Chine (lire ici) ont ainsi vu leur marché automobile rebondir. D’autres marchés, comme les États-Unis ou l’Inde, restent à la traîne (lire ici).
L’autre bonne nouvelle, c’est que cette reprise du marché, soutenue par des primes à la conversion, permet au marché de la mobilité électrique de gagner des parts de marché. En France, les ventes de véhicules électrifiées ont progressé sur tous les segments depuis le début de l’année (lire ici). Plus important, le secteur hybride est majoritaire, et l’hybride rechargeable est le secteur qui progresse le plus. Actuellement, hormis en Chine où ils font jeu égal, c’est le secteur hybride (rechargeable ou pas) qui est majoritaire devant le secteur « 100% électrique ».
En Europe, la technologie hybride rechargeable est même en train de dépasser la technologie du « pur électrique ».

Taux de pénétration des motorisations électriques, par mois (en %)

Taux de pénétration des motorisations électriques, par mois
Source : Nicolas Meilhan, EV-sales.com, Mai 2020

Ceci est important pour la consommation de platinoïdes. Car s’il n’y a pas de pots catalytiques dans un véhicule électrique, il y en a un dans un véhicule hybride. Le paradoxe est qu’un véhicule hybride nécessite un pot catalytique contenant plus de platine ou de palladium pour traiter les fumées d’échappement. La moindre température de fonctionnement du moteur thermique du fait d’une sollicitation alternée entre les deux motorisations, se traduit par une moindre température des fumées, impliquant un besoin en catalyseur plus important.
À court terme (1 à 2 ans), le développement de la mobilité électrique hybride devrait accélérer, compte tenu du besoin des constructeurs de réduire le niveau d’émission de leur gamme, et des contraintes en matière de capacités de production de batteries.

Une autre technologie relative à la mobilité pourrait en outre apporter un soutien important au marché du platine : la pile à combustible. Fonctionnant à l’hydrogène, cette motorisation nécessite une quantité importante de platine pour fonctionner. Même si les fabricants de batteries font tout ce qu’ils peuvent pour limiter l’usage de ce métal qui représente une part importante du coût de cette technologie, son développement pourrait accroître la consommation. La quantité de platine utilisée dans une pile à combustible est plus importante que celle embarquée dans un pot catalytique. Il semble, selon Johnson Matthey, que les chinois aient notamment décidé d’essayer de pousser cette technologie. En outre, l’Europe vient d’annoncer un grand plan pour le développement de l’hydrogène propre, qui pourrait aussi aider cette technologie à progresser.

En parallèle de ces développements, pour lutter pour le réchauffement climatique, les gouvernements ont décidé de durcir progressivement les normes environnementales, c’est-à-dire le niveau d’émissions de CO2 maximal autorisé pour un véhicule. Ceci a pour conséquence d’obliger les constructeurs à augmenter le pouvoir de catalyse de leurs pots d’échappement… et donc, d’augmenter la quantité de platinoïdes embarquée. La mise en place de la norme « China 6 » l’année dernière dans l’Empire du Milieu a par exemple entraîné une augmentation de la consommation de palladium dans le pays de plus de 25%, et ce alors même que le nombre de véhicules produit était en recul. Au total, l’implémentation de ces nouvelles réglementations a entraîné, au niveau mondial en 2019, une hausse de la consommation de palladium de 14% par véhicule, selon Johnson Matthey.

Demande de palladium pour pots catalytiques (en milliers d’onces)

Demande de palladium pour pots catalytiques
Source : Johnson Matthey, Mai 2020

Et le développement de ces normes environnementales et leur durcissement va se poursuivre. L’an prochain, l’Inde passera à la norme « Bharat 6 », d’un niveau d’exigence comparable à celui de la nouvelle réglementation chinoise, et l’Europe généralisera la norme « Euro 6d », qui consiste en la mesure des émissions en situation réelle de conduite. Cela devrait obliger les constructeurs européens à augmenter d’au moins 10% la quantité de palladium utilisée pour leurs pots d’échappement. Le platine est bien évidemment lui aussi concerné, la réglementation s’appliquant tout autant aux moteurs diesel.

En complément de ces éléments structurels, la demande du secteur financier pourrait être importante pour le potentiel d’appréciation de ces deux métaux.
Sur ce point, le palladium présente un net avantage. En effet, le déficit chronique qui touche ce métal a entraîné une modification de sa structure de prix à terme, qui s’établit depuis maintenant plusieurs années en « backwardation ». Cela signifie que les prix à terme sont moins élevés que les prix au comptant. Une telle structure a pour conséquence une rémunération positive pour les investisseurs qui portent durablement une position à terme sur ce marché, du fait qu’à chaque fois qu’ils reportent leur position sur l’échéance suivante, le prix auquel ils rachètent celle-ci est inférieur au prix de l’échéance précédente. Actuellement, ce rendement est de l’ordre de 2 à 3% par an ce qui, dans un contexte de taux d’intérêt très faibles, est plutôt attractif.
Le platine, lui, ne bénéficie pas d’une telle structure. Néanmoins, après sa forte sous-performance depuis plusieurs années, les investisseurs étaient revenus sur ce métal en 2019, entraînant le marché en léger déficit grâce à des achats de plus d’un million d’onces. Actuellement les achats financiers de platine depuis le début de l’année ne sont que de 100 000 onces.

Côté offre, la production sud-africaine reste diminuée et pourrait mettre du temps à retrouver ses niveaux d’avant-crise. Ceci s’explique notamment par le fait que les mines de platines sont généralement souterraines et parfois très profondes. Il n’est donc pas aisé d’y assurer une distanciation sociale efficace pour préserver les mineurs des risques de contamination. Certains groupes miniers qui souhaitaient déjà, avant crise, réduire leurs activités compte tenu de la baisse des prix ces dernières années, pourraient y voir une occasion d’accélérer ou d’étendre leurs plans de restructuration. Globalement, la production sud-africaine devrait reculer d’au moins 20% sur le platine cette année, et sans doute un peu moins sur le palladium. Compte tenu de l’importance de l’Afrique du Sud dans la production de ces deux métaux, il devrait en résulter un recul de la production minière de 15 à 20% sur le platine, et de l’ordre de 7 à 10% sur le palladium.

Le recyclage pourrait lui aussi être durablement affecté. Certaines entreprises du secteur sont en difficulté financière et pourraient mettre du temps avant de pouvoir retrouver leur niveau d’activité d’avant crise.

Synthèse

À court terme, le platine et le palladium auront besoin d’une confirmation de redressement durable du secteur automobile, une fois les mécanismes de soutien derrière nous, pour pouvoir poursuivre leur hausse. À moyen terme, le développement des réglementations environnementales et de la mobilité électrique hybride pourraient augmenter les besoins et constituer un fort soutien.
La baisse de la production résultant des mesures de confinement, de la distanciation sociale et de l’impact sur la chaîne de recyclage de ces métaux, est également un facteur plutôt haussier.

Conclusion

La hausse récente du marché de l’or s’est construite sur des bases saines, essentiellement portée par la demande d’investisseurs finaux cherchant à diversifier leurs portefeuilles.
Les solutions politiques, budgétaires, monétaires et fiscales mises en place pour limiter l’impact de la crise sanitaire ont, pour une large part, assuré une injection directe de liquidités dans l’économie réelle et pourraient avoir un impact inflationniste. La Fed est notamment prête à l’accepter sans remonter les taux d’intérêt, ce qui pousserait les taux réels à la baisse. C’est le meilleur moteur d’appréciation de l’or, qui pourrait ainsi poursuivre sa hausse vers les 2 400 $ l’once.
Les autres métaux précieux présentent eux aussi énormément de potentiel, en particulier du fait de leur rôle de plus en plus central dans les technologies indispensables à la transition énergétique et climatique. Mais ce potentiel ne pourra se développer pleinement qu’une fois les perspectives économiques plus claires. Si tel était le cas, ces métaux pourraient également bénéficier d’un intérêt nouveau des investisseurs pour le secteur des matières premières, aujourd’hui très délaissé dans les portefeuilles, mais considéré comme l’une des meilleures protections contre l’inflation.

ACHEVÉ DE RÉDIGER LE 20 AOÛT 2020
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