Les métaux précieux, encore du potentiel pour 2020 ?

Les métaux précieux ont réalisé une très belle année 2019 avec une croissance à deux chiffres, notamment le palladium qui a progressé de plus de 60%. Mais est-il encore temps d'investir sur cette classe d’actifs ?

Le marché de l’or

Les fondamentaux

L’or représente un marché mondial de l'ordre de 4500 tonnes par an dont les trois-quarts proviennent de la production minière aurifère et le quart restant du recyclage.
L’or est une matière première de stock car, contrairement au pétrole, sa consommation n’équivaut pas à sa disparition, il est recyclable à l’infini. En cas de production insuffisante, une partie du stock peut être mobilisée pour équilibrer le marché entre l’offre et la demande, généralement à l’aide d’une hausse des prix pour inciter le propriétaire de ce stock à le remettre sur le marché.

La demande d’or se répartit en trois grands secteurs : la bijouterie, l’industrie et le domaine de la finance (demande des Banques Centrales et investissement). Ce dernier constitue aujourd’hui la vraie raison du potentiel de hausse de l’or dans les mois et années à venir.

RÉPARTITION ENTRE OFFRE ET DEMANDE D’OR (À FIN 2018)

Répartition entre offre et demande d’or (à fin 2018)
Source : World Gold Council

Les facteurs de soutien

L’ATTITUDE DES BANQUES CENTRALES DONT L’ÉTAT D’ESPRIT A CHANGÉ AU COURS DE CES DERNIÈRES ANNÉES.
Jusqu’en 1971, les Accords de Bretton Woods liaient la création monétaire à la quantité d’or détenue par les Banques Centrales, essentiellement des pays développés. Durant les années qui ont suivi la fin de ce système (officiellement en 1976 avec les accords de la Jamaïque), les Banques Centrales ont conservé leur or qui offrait de la crédibilité à leur monnaie. Puis progressivement, en fonction des difficultés rencontrées par leur gouvernement, elles en ont vendu une partie en se limitant à 500/600 tonnes d’or jusqu’au début des années 2000, période durant laquelle s’est opéré un changement qui nous a amené à la situation dans laquelle nous nous trouvons aujourd’hui.
Le cours de l’or est passé de 250 dollars l’once en 2000 à 1900 dollars en 2011. Face à cette envolée des prix, beaucoup de Banques Centrales ont essuyé des critiques, les accusant d’avoir bradé une partie des « Joyaux de la Couronne » (la Banque Centrale d’Angleterre en 2002 avec Gordon Brown comme Premier ministre et la Banque de France en 2004 à l’époque où Nicolas Sarkozy était ministre des Finances).

ACHATS / VENTES DES BANQUES CENTRALES

Achats / ventes des banques centrales
Sources : WGC, OFI AM – Données à fin décembre 2018

Durant la même période, est apparu le phénomène de « mondialisation » qui consistait, pour les pays développés, à délocaliser leurs industries dans des pays à moindre coût. Les pays émergents se donc sont retrouvés avec des excédents commerciaux phénoménaux entraînant des réserves de change très importantes qu’il a fallu gérer.
Dans un premier temps, ils ont acheté les dettes de leurs débiteurs : les emprunts d’Etat des Etats-Unis, de l’Europe et du Japon. Puis, dans un souci de diversification, ils se sont intéressés à l’or que le Fonds Monétaire International (FMI) considérait toujours comme une monnaie de réserve et qui répondait à leur problématique de risque de contrepartie puisqu’il n’est la dette de personne.
Ainsi, les Banques Centrales des pays émergents ont donc acheté de plus en plus d’or.
Donc, après avoir vendu environ 600 tonnes d’or par an, entre la fin des années 1990 et le début des années 2000, les Banques Centrales en achètent autant aujourd’hui. Sachant que le marché mondial de l’or représente 4500 tonnes par an, ce « switch » d’environ 1200 tonnes est fondamental. Et ce mouvement se poursuit. En 2018, les Banques Centrales du monde entier ont acheté 651 tonnes d’or, un record depuis la fin des accords de Bretton Woods qui pourraient être supplanté par les chiffres 2019 dont les achats à la fin du troisième trimestre représentent déjà 550 tonnes.
Les Banques Centrales des pays développés se mettent également à acheter de l’or. Cette année, la Hongrie a multiplié par 10 ces réserves en les passant de 3,1 tonnes à 31 tonnes et la Pologne a acheté 100 tonnes d’or.

Selon le World Gold Council qui a interrogé les Banques Centrales début 2019, plus de la moitié indique vouloir continuer à augmenter leur allocation à l’or et aucune ne veut la réduire.

ÉVOLUTION PROBABLE DE L’INVESTISSEMENT

Évolution probable de l’investissement
Source : World Gold Council 2019 Central Bank Gold Reserve Survey, Juillet 2019.
Base : Toutes Banques Centrales (39); Economies développées (11); Marchés émergents et économies en développement (28).

PIC DE LA PRODUCTION MINIÈRE AURIFÈRE
La production aurifère a probablement atteint son pic historique en 2019 et devrait commencer à diminuer dans les années à venir. Une baisse de 20% à 25% est attendue d’ici 2027, une situation qui va très certainement nécessiter un appel aux stocks, accompagné d’une augmentation des prix pour inciter les détenteurs d’or à en remettre sur le marché.

Pourquoi mettre de l’or dans son portefeuille ?

Dans le contexte actuel, un investisseur institutionnel qui pratique traditionnellement la gestion actif/passif, place ses actifs de manière à percevoir des dividendes d’actions et des coupons d’obligations qui couvrent au moins ses engagements de passif.
L’or est un actif sans rendement, il ne rapporte rien et ne représente donc aucun intérêt dans ce type de gestion. Mais depuis quelques temps, les obligations ont commencé à délivrer un taux d’intérêt négatif et cette situation, appelée « théorie de la relativité financière » chez OFI Asset Management, a tout changé. Aussi un certain nombre d’investisseurs européens se sont réintéressés à l’or, pensant qu’aujourd’hui « rien est mieux que moins que rien ».

Il existe donc une forte corrélation entre le cours du métal jaune et le niveau des taux d’intérêt réels (taux d’intérêt nominaux moins inflation). Mais seuls les taux réels sont importants car historiquement, ce n’est pas parce que les taux nominaux montent que l’or baisse, c’est même plutôt l’inverse. Aux Etats-Unis, sur les huit phases de hausse de taux nominaux depuis 1971, six ont vu l’or progresser.

TAUX D’INTÉRÊT 5 ANS INDEXÉS SUR L’INFLATION ET PRIX DE L’ONCE D’OR EN $

Taux d’interet 5 ans indexes sur l’inflation et prix de l’once d’or en $
Sources : Seeking Alpha, OFI AM, au 31/12/2019. Données à titre d’illustration ne constituent pas une recommandation à l’achat ou à la vente.

Les taux d’intérêt réels devraient rester faibles voire baisser dans les années à venir.
Quand vous avez 100% de dette sur PIB, si les taux d’intérêt réels remontent de 1%, cela signifie que vous allez payer en intérêts complémentaires sur votre dette 1% de 100% de votre PIB, c’est-à-dire 1% de votre PIB. Ceci est une image résumée, les dettes d’Etats ayant en moyenne une duration sur leurs dettes de l’ordre de 6,5 ans (ie il faudra 6,5 ans pour que la hausse de taux se fasse ressentir sur l’intégralité de la dette).
Si à court terme, les taux d’intérêt réels peuvent ponctuellement remonter légèrement, il est impossible d’envisager à plus long terme une remontée durable de ceux-ci sans entraîner les économies dans une situation compliquée : France (100% du PIB), Etats-Unis (105% du PIB et le Congressional Budget Office prévoient entre 135% et 140% à horizon 2027), Japon (250% du PIB) et Chine (249% dettes des provinces inclues).
Dans un tel contexte, les taux d’intérêt réels vont donc devoir rester bas.

Malgré tout, certaines obligations d’Etat offrent encore du rendement (2%), notamment aux Etats-Unis, ce qui devrait inciter certains d’investisseurs à s’y intéresser et provoquer une tendance baissière des taux d’intérêt américains. Si tel est le cas et au vu de la corrélation entre les taux réels et l’or, le scénario privilégié chez OFI Asset Management repose sur un cours du métal jaune qui pourrait revenir sur les niveaux de 1900/2000 dollars l’once dans les 18 à 24 mois.

Les autres métaux précieux

Argent, platine et palladium : corrélation avec l’or

L’argent (« l’or du pauvre ») est très fortement corrélé sur le moyen terme avec l’or (entre 65% et 85%) malgré une utilisation beaucoup plus industrielle.

CORRÉLATION 52 SEMAINES GLISSANTES ENTRE L’OR ET LES AUTRES MÉTAUX PRÉCIEUX

Corrélation 52 semaines glissantes entre l’or et les autres métaux précieux
Sources : Bloomberg, OFI AM au 03/01/2020. Données à titre d’illustration ne constituent pas une recommandation à l’achat ou à la vente.

Le platine montre une forte corrélation à l’or en raison de sa grande utilisation dans la bijouterie (40%) mais elle s’est effondrée ces dernières années. Il est également employé dans la fabrication de pots catalytiques pour les véhicules diesels mais en raison du scandale du « Dieselgate » (affaire Volkswagen) en Allemagne, la demande de ce métal a beaucoup baissé, son cours s’est effondré et sa corrélation avec l’or a baissé.

Le palladium est très faiblement corrélé à l’or du fait de son seul usage dans la fabrication de pots catalytiques pour les véhicules essence. Il s’est montré extrêmement haussier ces dernières années, avec +65% en 2019 et +170%/180% sur trois ans, contrairement à l’or dont le parcours a été plus difficile durant la même période.

PRODUCTION DE PGM*, PAR PAYS

Production de PGM, par pays
*Platinium Group Metals
Source : USGS, Avril 2018

Le platine

Le platine n’est produit quasiment qu’en Afrique du sud (80% du platine mondial). Sa production a du mal à augmenter du fait qu’aucune découverte de nouvelles mines n’ait eu lieu au cours de ces dernières années.
Dans le même temps, 40% à 45% de la demande de platine provient de la production de pots catalytiques pour les véhicules diesel mais à la suite du scandale Volkswagen, celle-ci a eu tendance à reculer ce qui a entraîné une baisse de la demande et donc une diminution des prix.

Aujourd’hui, ce mouvement de baisse arrive à son terme et ce, pour plusieurs raisons :

  • En Afrique du Sud, les compagnies minières ont été obligées de revoir leur production à la baisse et donc de fermer certaines de leurs activités pour continuer à rester rentables. Malgré une mise en place tardive pour des raisons politiques, l’un des plus gros producteurs de platine a annoncé fin 2018 la fermeture de cinq de ses onze puits et le licenciement de 13000 de ses 40000 employés au cours des deux années à venir afin de réduire sa production et permettre au prix du platine de remonter. Les premiers impacts n’ont pas tardé et le prix du platine s’est retrouvé en hausse de 15% en 2019.
  • La transition énergétique est un élément indispensable aujourd’hui dans les économies. Elle impose, notamment au niveau des transports, des normes environnementales de plus en plus complexes, générant la nécessité d’avoir des pots catalytiques de plus en plus performants et par conséquent d’y introduire plus de platine.
  • Le marché du diesel est en train de se stabiliser. Le marché des consommateurs privés continue à baisser mais à un rythme beaucoup moins soutenu et celui des professionnels progresse toujours puisque le diesel reste une énergie favorable aux longs trajets.

Dans ce contexte, le cours du platine pourrait, cette année encore, s’apprécier de 10% environ, surtout si sa corrélation avec l’or, du fait de son rôle dans le secteur de la bijouterie, est prise en compte.

Le palladium

Le marché du palladium représente 350 tonnes par an et se montre relativement stable. Ce métal est produit à 40% en Afrique du Sud et à 45% en Russie mais il n’existe pas de mines de palladium. La plupart du temps, il est un co-produit des mines de platine (Afrique du Sud) et du nickel (Russie).
Coté demande, le palladium n’est utilisé que pour la fabrication de pots catalytiques à destination des véhicules essence (80/85% de la demande). Et contrairement au platine, le « Dieselgate » a eu pour impact une progression de ce secteur, entraînant une explosion de la demande de palladium.

L’offre se voit donc être insuffisante avec une production de 320 tonnes par an contre une consommation de 350 tonnes par an : 2019 a été la huitième année consécutive de déficit de production par rapport à la demande.
Dans un premier temps, le manque a pu être compensé grâce aux stocks russes constitués par le Gokhran, fonds souverain chargé de la gestion des matières précieuses en Russie. Mais fin 2015, ce dernier a annoncé la réduction progressive de ses ventes ce qui a entraîné une envolée des prix du palladium (170% sur les trois dernières années) et le passage de sa structure de prix à terme en « backwardation », c’est-à-dire qu’un investisseur financier qui investit dans le palladium gagne non seulement la performance de celui-ci mais perçoit également un rendement (4% annualisé aujourd’hui) pour reporter sa position tous les mois.
Au vu des performances du palladium, les détentions d’ETF (Exchange Traded Fund : fonds indiciel) sur ce métal devraient exploser à la hausse mais paradoxalement elles subissent une très forte baisse. En effet, devant sa rareté, un certain nombre d’acteurs achètent des ETF sur le palladium pour demander la livraison physique de celui-ci par la Banque qui, une fois la livraison effectuée, est obligée de détruire les parts qu’elle avait émises.

Il est impossible d’anticiper un objectif de cours du palladium pour l’année prochaine car tous les éléments cités continuent de croître.
Il faudrait que le niveau de prix limite la demande de palladium. Mais cette dernière reposant exclusivement sur les pots catalytiques, indispensables aux voitures, il est compliqué d’envisager jusqu’où la hausse du palladium pourrait aller. Chez OFI Asset Management, nous visons 25% de performance.
Les deux seules conditions qui pourraient limiter la demande de palladium seraient la découverte d’un substitut ou qu’il n’y ait plus de besoins en pots catalytiques.

Voiture électrique : quel impact sur la demande de métaux ?

La voiture électrique va se développer, c’est une certitude. Les constructeurs automobiles, particulièrement en Europe, vont se voir dans l’obligation de se reporter sur les véhicules électrifiés (électriques et hybrides) en raison des nouvelles réglementations qui vont leur attribuer un quota d’émissions de CO2 pour leurs gammes en fonction des voitures.
A horizon 2021 ou 2022, il est très probable que la quasi-totalité des constructeurs européens imitent Volvo en annonçant qu’ils abandonnent les moteurs à essence ou diesel pour se consacrer uniquement à l’électrifié.
Peugeot s’est lancé sur ce marché l’année dernière avec le développement de la 208. Aujourd’hui, la marque se vend en proposant la quasi-totalité de ses véhicules en hybrides.

Voitures électriques
  • Voiture hybride : environ 3 à 4 kilomètres d’autonomie en électrique pur
  • Voiture hybride rechargeable : entre 50 et 70 kilomètres d’autonomie selon le modèle
  • Voiture 100% électrique : entre 250 et 600 kilomètres d’autonomie, officiellement selon la norme WLTP (nouvelle norme d’évaluation des émissions de CO2 des véhicules)

ÉVOLUTION DES VENTES DE VOITURES DANS LE MONDE, PAR TYPE DE PROPULSION

Évolution des ventes de voitures dans le monde, par type de propulsion
* Y compris hybride, rechargeable et non rechargeable  ** En raison des arrondis, le pourcentage total pour une année peut ne pas être égal à 100
Source : BCG, Les Echos, 3 janvier 2020

L’avènement du véhicule 100% électrique pourrait engendrer une forte baisse de la demande pour le platine mais surtout pour le palladium. En revanche, un moteur essence étant structurellement plus léger qu’un moteur diesel, celui-ci sera privilégié pour la construction d’un moteur hybride sur une voiture électrique dont la problématique repose déjà sur le poids des batteries. C’est pour cette raison que la quasi-totalité des véhicules hybrides sont essence.

A très court terme, les usines « Gigafactory » vont permettre de fabriquer à horizon 2021 les batteries d’environ 4 millions de véhicules par an (lire ici), un chiffre qui reste marginal comparé aux 100 millions de véhicules vendus aujourd’hui dans le monde.

Par ailleurs, les véhicules hybrides ont deux moteurs, l’un thermique l’autre électrique. Le passage fréquent du moteur thermique au moteur électrique entraîne un fonctionnement du moteur thermique à des températures moins élevées, rendant nécessaire l’utilisation de davantage de platinoïdes afin d’augmenter le pouvoir de traitement des fumées.
Ainsi, il y a entre 10% et 15% de palladium supplémentaire dans le pot catalytique d'un véhicule hybride que dans un véhicule thermique classique selon Johnson Matthey, l'un des plus gros producteurs de pots catalytiques au monde.

Perspectives 2020

L’or, soutenu par une production minière contrainte et une demande des Banques centrales qui ne se dément pas, devrait continuer à profiter d’un contexte de taux réels très bas.
Il est de plus en plus compliqué de trouver des placements rémunérateurs et sûrs. Aussi, il est possible que la demande pour les obligations américaines augmente prochainement en raison de leur stabilité et de leur rémunération autour de 2%. Si tel était le cas, les taux d’intérêt réels américains pourraient suivre et s’orienter tendanciellement vers zéro, à l’image des taux européens et japonais.
Dans de telles conditions et compte tenu de la relation entre les taux d’intérêt réels et le cours du métal précieux, ce dernier pourrait retrouver ses plus hauts historiques de 1900 dollars l’once, voire les dépasser légèrement, à un horizon 18 à 24 mois.

L’argent, métal très corrélé à l’or, pourrait connaître une progression légèrement supérieure et retourner sur les niveaux de 23 dollars l’once.

Le platine devrait poursuivre sa hausse en raison de la rationalisation de la production sud-africaine, de la reprise du marché du diesel et de la hausse des standards d’émissions pour le secteur automobile. Nous avons donc un objectif de cours entre 1050 et 1100 dollars l’once, en légère progression par rapport aux cours actuels.

Le palladium pourrait se montrer très volatile mais à moins d’une bascule radicale vers le 100% électrique, situation peu plausible, il est peu vraisemblable que les prix du palladium corrigent durablement. Même le fort ralentissement du marché automobile mondial en 2019 n’a pas réussi à détendre les prix du palladium. Les prix pourraient donc continuer à monter vers les 2500 (contrats à terme) dollars l’once et même possiblement au-delà.

Enregistrement effectué le 15/01/2020

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Ces placements permettent de profiter du potentiel de performance des marchés financiers en contrepartie d’une certaine prise de risque. Le capital investi et les performances ne sont pas garantis et il existe un risque de perte en capital.

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